天康生物以饲料和动物疫苗为主业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】尽管饲料收入占总收入的比重超过70％，但在毛利中的份额只有37％。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）主要原因是动物疫苗的毛利率较饲料要高出不少。以2005年为例，动物疫苗的毛利率达到58％，而饲料只有11％。但是从公司的发展规划看，并不会缩减饲料的规模。我们认为主要原因是：1）饲料业务可以带来稳定的现金流，
2）公司的饲料在新疆有竞争优势。
    我们预计天康生物在W疫苗市场的份额将稳步攀升。1）资质合格。公司是全国W疫苗五家定点生产厂家之一。2）生产规模扩大。伴随着GMP 改造完成，公司W 疫苗设计年产能力达到12 亿毫升\头份（羽份），已处行业前列。3）强化全国营销网络和售后服务体系。销售市场从原来的以新疆为主发展到全国市场。4）猪O 型W灭活疫苗于2006 年11 月被批准试生产。而此前公司只能介入牛、羊W 疫苗，预计2007 年猪O 型W 疫苗就将推向市场。而猪W 疫苗的市场容量较牛、羊大。
    天康生物是新疆当地的饲料龙头企业。公司在新疆当地饲料市场的占有率位列第一，拥有15％的份额。但我们认为相对于其他全国性饲料企业，公司的生产规模还太小。同时，公司外部扩张的难度大。
    募集资金用于扩大饲料加工能力。公司本次发行股票募集资金全部投资于饲料项目。我们相对看好牛羊专用饲料和专业浮性水产饲料厂建设项目。而益绿素纯植物饲料添加剂和酶制剂建设项目还有待观察。
    主要不确定因素。1）当前国内口蹄疫苗的龙头中牧股份和金宇集团的市场份额稳定。公司能否从其手中抢夺份额是最主要的不确定因素。2）能否继续享受税收优惠政策。
    盈利预测与上市合理定价。我们预计公司2006-2008 年的每股收益分别为0.61 元、0.91 元和1.03 元。综合PE、PB 相对估值和海通DCF 绝对估值结果，我们认为天康生物上市后的合理定价为19.96-23.66 元，对应PE06 为32.72-38.78x；对应PE07为21.93-26.0x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。