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桑德环境研究报告:兴业证券-桑德环境-000826-公司公告点评:增发收购桑德国际,打造固废~水务大平台-141009

股票名称: 桑德环境 股票代码: 000826分享时间:2014-10-13 16:50:34
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 汪洋
研报出处: 兴业证券 研报页数: 6 页 推荐评级: 增持
研报大小: 549 KB 分享者: 豆****猫 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  投资要点
  事件:
  近日,桑德环境发布公告,拟非公开发行股票募集资金用于全资子公司桑德环境(香港)以8.1港币/股认购桑德国际增发得2.80亿股,并受让2.65亿股老股;同时桑德环境拟作价12亿元人民币将一弘水务100%股权转让给桑德国际或其他指定方。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  点评:
  巧用两平台,以增发认购增发,实现“环境”控股“国际”。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)28日桑德环境发布公告称,拟非公开发行股票1.63亿股,每股作价不低于21.41元人民币,募集资金总额不超过35亿元(其中桑德集团认购30%,价格一致)。此次增发扣除相关发行费用后的净额将用于全资子公司桑德环境(香港)认购桑德国际增发的2.8亿股股份和协议受让SoundWater(BVI)Limited所持桑德国际2.65亿股(共计5.45亿股,认购及受让股份价格为8.1港元/股),占桑德国际增发后股份总数31.19%。另外桑德环境拟将全资控股的湖北一弘水务注入桑德国际,作价为12亿元人民币,且此次资产注入与前面收购桑德国际互为执行条件。此次两地增发认购完成后,桑德集团持有桑德环境42.2%股权,桑德环境持股桑德国际31.2%股权,SoundWater(BVI)对桑德国际的股权稀释至28.9%。我们认为在实际控制人层面筹划深港两地上市平台增发,利用A股桑德环境增发收购H股桑德国际股权,通过这种方式有效地避免了大规模现金收购在两地监管所遇到的各种障碍。
  桑德国际资金压力将得到明显缓释。桑德国际2006年于新加坡上市,2010年桑德国际拟将香港作为第二上市地进行全球发售上市,但6月25日终止发售,主要原因是发售价格低于预期。2010年9月份,桑德国际将新加坡市场中的部分股份转移至港股市场,实施介绍上市以增强公司股票流动性,2013年末桑德国际正式从新加坡退市。从桑德国际本身来看,海外上市一直缺乏相应的流动性和融资支持,高杠杆率(13年数据资产负债率为65%,其中有息负债率为近45%)+高融资成本(13年2.85亿元利息支出,融资成本在8%左右)一直是桑德国际发展的一大难题。此次桑德环境现金认购桑德国际增发,向桑德国际补充6亿元流动资金,可降低每年利息支出5000万元左右。
  两地上市,未来可降低融资成本。桑德国际于12年在香港发行高收益债券共计1.5亿美元(约合10亿元人民币),主要原因是无法充分利用起香港股票市场进行融资,票息率在12%的水平。公司一直认为当时发行的水平过高(主要是当时的市场环境所致),因此一直在进行着可转换赎回。2015年公司或将要进行低利率债发行,以便于对原来高利率债券进行置换,因此可预见的是15年之后利息支出将会有比较大幅的下降(目前利息支出占营收的比例达到了9%,利息收入为3%)。集团内部重组之后,借助桑德国际这一上市平台,桑德环境也可以在国际融资平台下获得较便宜的资金支持,整合有利于公司充分发挥境内外上市平台的融资优势,充分利用双方的管理经验,有助于公司未来在水务和固废处置领域的做大做强,实现管理和资金方面的协同效应。
  桑德国际收购对价合理,未来三年有望保持30%+增速,利好桑德环境股东。从我们测算的结果看,14年桑德国际净利润将达到5.5亿元人民币,同比增长31%,对应持股31.19%的净利润为1.72亿元,按照35亿元收购总作价计,对应14年PE为20倍仍处于合理区间;我们认为桑德国际目前仍处在EPC高增速阶段,14年至今新签订单金额在23亿元左右,在手订单和后续新签订单的快速释放仍将支撑桑德国际未来3年内30%+的业绩增速(14-16年净利润为5.5、7、9.3亿元,贡献桑德环境权益净利润1.7、2.2、2.9亿元),对应收购作价的PE为20、16、12倍,收购对价合理,利好于桑德环境股东。出售湖北一弘获得12亿现金,有助固废行业跑马圈地。按照湖北一弘资产评估报告书给出的2014年0.77亿元净利润,对应PE为15.6倍(按照湖北一弘13年0.72亿元净利润对应PE为16.7倍),售出价格市场化,避免了关联交易引发的两地监管问题。桑德环境出售一弘水务获得12亿元现金,为公司布局固废前端——环卫运营市场和牌照资源——再生资源利用行业提供了较为充足的现金,目前正处于固废处理行业跑马圈地之际,手握充足的现金就为快速扩张抢占先机。投资建议:维持增持评级。从短期公司业绩看,由于增发快速摊薄股本,14、15年备考的EPS0.84元、1.13元(未考虑出售湖北一弘的投资收益),对应PE为28、21倍。我们认为此次增发收购桑德国际战略意义重大,公司打造水务-固废大环保平台更进一步:1)我们认为未来桑德环境获得12亿元现金,未来外延跑马圈地速度将大大加快(特别是环卫运营和再生资源利用);2)桑德国际6亿元补充流动资金,为未来置换前期发行高息(近12%利率)的优先票据打开了资金空间。因此我们维持公司增持评级,建议投资者关注。
  
  

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