美元情緒指數處於極端亢奮水準，加上美債收益率曲線趨平，顯示美元強勢正在趕頂：上星期，全球市場震盪暴跌。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】正當交易員對市場波動性的擔憂拋擲於腦後的時候，芝加哥期權交易所市場波動率指數（VIX  指數）在規避風險的情緒裡大幅飆升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）這次拋售潮也就是我們在下半年策略報告“寂靜的迴響”（2014-06-25）裡曾預期的那樣。其表現形式包括美國長期通脹預期回到QE1  和QE2  結束時的水準、美元持續的強勢，以及石油等大宗商品價格大跌等等。然而，新興市場的表現要比已發達市場更堅挺。而香港股市上周卻還小幅上升，上海股市也有小於1%的升幅。鑒於美元與風險資產之間的歷史相關性，疊加香港近日的政治對話，這一系列的現象相當不同尋常。那麼到底這次究竟有甚麼不同？我們注意到目前經濟增長放緩的壓力主要來自已發展國家（焦點圖表1，上半部）。例如，德國工產生產值、出口和工廠訂單均跌到2009  年以來的最低水準。歐洲央行已經公佈購買資產抵押債劵（ABS）／擔保債劵計畫，加上定向長期再融資計畫（TLTRO）。這些計畫對支持歐洲的經濟增長雖然會有一定幫助，但還不足以將歐洲從全面衰退的懸崖邊緣拯救回來。然而，德國總理默克爾堅決不讓步，成為了歐洲全面量化寬鬆計畫的實施障礙。
        另一方面，美聯儲會議紀錄卻是出乎意料地溫和，美聯儲官員擔心美元強勢對壓低通脹的效應（焦點圖表1，下半部）以及海外經濟增長乏力。國際貨幣基金會的經濟學家也下調了全球經濟增長預測，並敦促各國央行不要吝惜推出更多刺激政策。近期美國強勁的經濟資料，掩蓋了全球經濟增長其實十分乏力的這一事實，這在短期裡把股市參與者打了個出其不意。
        雖然市場的風險偏好仍然非常弱，我們注意到所謂的聰明資金（即非商業貨幣交易員的期貨倉位元）已經開始減少對美元進一步上升的賭注。同時，我們的美元情緒指數回到2008  年10  月底、2010  年4  月底和2012  年2月初的極端水準（焦點圖表2）。雖然美元情緒與股市之間的相關性並非絕對，但美元往往在股市出現大幅拋售時見頂（例如2008  年底），或領先股市區域性底部約2  個月（例如2010  年）。換句話說，由於美元的強勢正在見頂甚至已經見頂，海外市場的沽售潮應已經接近最後階段。但話雖那麼說，市場沽售潮的最後階段也是最波動的時期，投資者應耐心等候這一階段過去。
        中國市場繼續保持其相對表現：與此同時，中國對於不採用經濟刺激政策的立場似乎是堅定的。中國重申經濟增長目標並不一定要是7.5%，並將於經濟增長持續放緩之時政策維持一個平衡謹慎的態度。儘管如此，超日債在破產的邊緣被救助，同時中國宣佈地方政府未來須負責自身的債務。也就是說，現有債務負擔的尾部風險目前將會獲得保底保證，只是新的債務承擔則需要更為審慎。如果我們對這些情況的闡釋正確的話，市場對中國風險資產的投資興趣將進一步加強。隨著越來越多商業銀行響應信貸優惠房貸政策，加上越來越多城市放寬限購令，中資房地產股已經開始反彈。
        儘管如此，我們仍然認為中國未來將會推出更多的貨幣和財政政策。降低按揭利率、放寬房地產調控和其他支持房地產行業的措施只能緩解房地產去庫存的情況，而對刺激新的房地產投資增長的效用不大。因此，中國經濟很可能會繼續放緩，並需要更多的財政政策以減輕相關影響。假如缺乏更多的政策推出（不論是定向還是有悖初衷的全面寬鬆），明年經濟增長低於7%的可能性正在不斷地增大。儘管如此，經濟有計劃地放緩對於股市而言並不一定是壞消息。此外，上海股市最近並沒有受到經濟不利消息所影響而繼續攀升。這似乎預示著市場正在逐步的反映未來經濟放緩的預期。美聯儲應會於本月結束資產購買計畫。儘管日本之前推行了進取的寬鬆政策，但日本的通脹率仍低於目標水準，日本央行也未有改變其量化寬鬆計畫的規模。默克爾仍是歐洲推行全面量化寬鬆政策的一大障礙。因此，短期內海外市場的波動性將會持續。然而，我們應該已處於市場大幅拋售的最後階段，儘管拋售潮的最後階段往往來得最為動盪不安。（未來數周我將不在亞洲。由於時差問題，回應客戶的提問會有所怠慢。請見諒。）