主要观点：
        宏观经济逐渐走出迷雾，确定性提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】三季度以来，笼罩在经济与政策上的迷雾逐渐散去，两件事情得到了确认：首先，7、8月数据的回落令三季度GDP再度下行已成必然，社会融资余额增速的再次快速下行也令未来两个季度的经济继续承压，经济下滑趋势得到确认；其次从央行自年初以来的一系列动作来看，货币宽松进程已经开始，特别是最近的两次“降准降息”（5000亿SLF与正回购利率下调），传递出了非常明确的宽松信号，货币政策进入放松周期得到确认。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        货币政策宽松之路——定向放松应视作全面放松的铺垫。今年以来经过连续的定向放松，社会融资利率确实有所回落，但融资需求未见明显回升，显示利率成本与投资收益之前仍不匹配，利率水平需要更快的回落才能真正激发需求，说明目前的放松力度仍显不足。而我国与美国的周期背离令我国未来资金流出压力增大，也意味着国内货币政策需要进一步放松以维持流动性宽松。从政府近期一系列表态来看，年内难见到全面放松，但明年随着经济进一步下台阶，财政问题凸显，通缩风险加剧，全面宽松势在必行。因此，我们认为目前的定向放松应视作未来全面放松的铺垫，而非替代。
        房地产止跌企稳难度较大。对于未来楼市的判断，我们认为如果救市继续升温，能够令银行放宽信贷的话，对地产销售会有刺激作用，进而有助于地产投资企稳，但这种刺激效果可能集中在短期，不具有持续性，因此其对稳增长的作用不应给予太高的估计。何况目前银行信贷放松的节奏和力度还存在较大的不确定性，我们认为年内地产投资增速下滑可能放缓，但扭转跌势难度较大。
        未来需警惕通缩风险。由于经济下行压力依然较大，产出负缺口短期内难以修复，国内流动性在央行新型调控思路下不会显著提升，外部大宗商品价格在需求温和而美元指数趋势性走强的背景下将继续承受下行压力，因此年内通胀水平将继续维持在温和、偏弱的状态。预计全年CPI同比2.1%，2015年可能进一步下滑至2%以下，未来通缩风险提升。从国债利率期限结构的变化上看，近期长端收益率明显下行，收益率曲线呈现平坦化趋势，这其中可能也包含了市场对未来通缩的担忧。
        经济下行趋势难以扭转。在社会融资增速放缓，而刺激政策力度偏弱的背景下，我们认为经济增速继续下行是大概率事件，三季度GDP预期不会高于7.3%，四季度虽然基数变化利于同比增速改善，但在年内货币政策继续小步走的判断下，预计四季度经济增速下行压力不减。房地产即便政策上放宽房贷，但由于对其他实体融资或有挤出效应，整体上对经济的利好作用可能十分有限。此外，年中财政支出的透支也令四季度财政政策方面对经济的贡献可能边际下降。因此，综合来看，四季度经济环比恐怕难有改善，甚至继续恶化，预计四季度GDP同样维持在7.3%左右，不排除较三季度进一步下滑的可能。全年GDP预计7.4%，明年增速或将进一步下移。
        7月底以来两次上涨驱动因素不同。我们认为，7月底以来市场两次上涨驱动因素不同，第一波行情（7月下旬到8月中旬）的驱动因素是市场认为6月经济数据印证微刺激和稳增长的有效性，同时沪港通试点等带来的增量资金进入股市，第二波行情（8月下旬到9月中旬）的驱动因素主要是前期赚钱效应引发的海外、国内资金挖掘A股，同时政策托底和改革预期增强市场风险偏好且短期内无法被证伪，这波行情渐渐偏离了基本面。
        “经济下行+政策不够松"四季度大概率出现，市场对于基本面的预期会持续下降。政府工作重心可能由稳增长转为促改革、调结构，李克强总理的表态预示着全面降息降准基本落空，我们认为，经济的恶化在一定程度上限制了强周期权重股的反弹空间。
        沪港通和改革预期降低DDM  分母端的风险溢价。从DDM  分母来看，沪港通等增量资金依然可期，市场情绪有望继续高涨，而改革主题将持续提高风险偏好，带动分母端的下行，前期提升市场估值的这两大逻辑仍然有效。
        盈利下行压力较大降低DDM  分子端的盈利增长预期。从DDM  分子来看，四季度稳增长政策低于预期以及产能去化仍然任重而道远将令四季度盈利下行压力加大，不利于估值的提升。
        市场走向：DDM  分子分母同时下行，维持中性震荡判断。展望四季度的市场走势，负面的因素将引发DDM  估值模型中的分子端下滑（盈利下行）以及分母中的风险溢价上升（对经济和政策预期的下调），与此同时，正面的因素如沪港通带来的增量资金和改革政策的预期将显著提升市场情绪，亦带动分母端同时下行，未来估值的变化将取决于经济下行和改革释放红利之间的博弈，我们对于四季度市场整体判断中性略偏空，预计大盘将维持震荡格局，中枢或有小幅下降。
        行业配置：布局医药食品饮料等防御类行业，关注四类主题投资。第一，在经济下行确定风险不断增加的情况下，强周期股向上空间有限，重点推荐偏防御类的股票：医药、食品饮料和家电。理由：1.盈利确定，利好DDM  模型分子；2.促进消费升级和扩内需既符合经济转型调结构的要求，也将成为稳增长的工具。第二，符合改革政策的主题投资将继续演绎结构性行情，我们重点推荐四类股票：1.沪港通相关标的；2.四中全会预期出台政策利好的主题；3.产业政策扶植板块；  4.国企改革相关概念股。