公司背景:中国三江精细化工(三江)是一家民营企业,主要制造及供应氧化乙烷(EO)及EO产品,这些产品主要用于生产表面活性剂、乙二醇、乙醇胺及乙二醇醚,能够用于各种家居清洁、化妆用品及其它工业用途。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司拥有第三大(仅次于中石化和中石油)的EO产能,年产能达到33万吨,公司目前从海外市场进口乙烯(主要原材料)。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
新的上游工厂,有助纾缓疲弱的下游利润率。自2013年下半年,行业出现了周期性转变,盈利能力由EO市场(中游)转移到乙烯市场(上游),这已影响到个别EO生产商的利润率,EO的平均售价在上半年已下跌了7.6%,但乙烯的平均售价则上升了16.8 %。三江的利润率亦受到挤压,毛利率在上半年下降12.7百分点至7.6%。然而,公司于2010年宣布兴建甲醇制烯烃(MTO)工厂,以为自家的EO原料生产30万吨乙烯,这将使公司转型为垂直整合的模式,让其与其他EO同业一样享受整个供应链的综合利润。
预计MTO工厂将于12月落成,并于2015年投产。管理层表示,有信心“综合利润”(乙烯及EO)可达到每吨2,000元人民币,而EO单独的利润仅为每公吨500元人民币。由于国内和国际市场的甲醇(MTO的主要输入材料)供应充足(在煤/气制甲醇产业增长之下),甲醇将更容易被采购和运输,这导致EO和MTO的生产设施之间产生了正面的协同效应,并有机会为每年节省约1.40亿人民币的税前成本。除此之外,MTO亦能够生产390,000吨丙烯,在丙烯的供应链中开辟新的商机(终端用户的应用:薄膜、包装、瓶盖)。
第五期环氧乙烷/乙二醇生产将在2015年首季加速。从我们最近与管理层的对话中,我们得知公司正如期进行其EO产能扩充计划,完成扩充后产能将由330,000吨增加至570,000吨。新的产能来得正是时候,因为EO价格自今年下半年已开始见底并趋稳,这是由于较低的EO平均售价导致下游生产商增加了采购。我们预计,未来的EO新增供应将是有限的,因为在利润率收窄之下,许多没有上游设备的EO供货商暂停了扩充计划,这确认了中游EO产品价格已经见底。
2014年的负面因素已反映于股价上;2015年市盈率为3倍。在公司公布了逊色的2014下半年业绩后,我们相信市场已经对股份有了最坏的看法,而对公司将于2015年复苏的预期,正开始于其股价上反映。公司利润率的下降趋势将会明显逆转,这是由于公司现时控制了高利润的上游设施,而1)新的EO/EG生产工厂;2)丙烯销售;3)潜在的节约成本,均会成为股价的催化剂。在股价已反映大多数负面因素之下,股份现时的2015年市盈率为3.2倍,属于吸引水平。
主要风险:1)新的工厂投产,尤其是新MTO技术;2)高负债比率引起潜在集资活动的疑虑,但我们认为这在短期内不大可能发生,基于现时潜在摊薄收益的影响。