宏观周度观察：地方债治理将压缩财政稳增长空间
        假日期间，中国人民银行货币政策委员会召开三季度例会。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】与二季度例会对比，三季度例会新闻稿中有两处表述不同：一是删去了二季度提到的“经济金融结构开始出现积极变化”和“有利条件和不利因素并存”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）二季度例会在7  月初举行，当时稳增长政策初见成效，各方面数据表现均较为正面。但8  月经济和金融数据全面恶化，为全年经济增长频添诸多不确定性。随后不久央行也通过5000  亿SLF，下调正回购利率以及联合银监会发布住房金融支持政策来表达维稳经济的意图。三季度例会上这一表述的变化与央行行为是契合的，同时也意味着央行正在密切关注即将发布的9  月和三季度经济数据。如果经济数据进一步恶化，不排除央行会有更大幅度的行动支持。二是对国外形势的表述上，将“发达经济体积极迹象增多”改为“美国经济的积极迹象较多，欧元区再次加大货币政策宽松力度”。这是对当前国外经济形势分化的客观阐述。美国经济积极复苏意味着加息时点临近，叠加欧洲新一轮的货币宽松，对全球尤其是新兴市场资本流动的冲击尚未可知。这也可能是2015  年全球央行将要面临的首要问题。
        10  月2  日，国务院办公厅发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》。总体来看，这仍是一份纲领性的文件，大体方向上跟之前市场预期并无太大差别，包括明确地方发债主体、硬化预算约束、新老划断、以地方政府债臵换城投债、全口径债务总量管理等。结合今日发布的《国务院关于深化预算管理制度的决定》来看，地方债治理无疑将是财政预算制度改革大幕中的一部分。尽管给出改革方向，但《意见》并未给出明确的时间节点。考虑到地方政府通过城投平台举债规模庞大，而地方债市场的发展刚刚起步，从量级上来看短期内很难完全承接城投债缺失造成的融资缺口，因此城投平台和城投债在一段时期内仍将存在。由于总量控制以及存量债务滚动压力庞大，明年地方政府可用于基建投资的资金非常有限，财政端可用于稳增长的空间被进一步压缩，而以定向支持为主的货币端稳增长将承担重任。
        假日前银监会和央行联合发文对房屋销售的提振效应尚未显现。截至10  月5  号，一线和二线城市成交面积环比出现一定下降，与去年十一同期相比也有所不及。从一些草根调研数据了解到，受政策对预期影响，假日期间看房热情有所回暖，但仍不及往年同期流量。预计政策影响将会在未来数周的销售数据上有所体现，但对“金九银十”销售成色的改善作用有限。
        在限购和限贷基本放开后，后续维稳地产销售的核心将集中在降低按揭贷款利率上。当前商行负债端成本相对刚性，按揭贷款利率如果打到7  折将无法覆盖商行负债成本，因此商行并无太多动力主动下调按揭贷款利率。要降低按揭贷款利率，需要央行在商行负债端注入廉价基础货币，将按揭贷款纳入PSL  抵押品框架将是较为可行的选择。若放开购房限制和降低按揭贷款利率同时发力，将有望托底地产销售和价格的进一步下行，但预计央行PSL  向商行的全面推行最快也要等到明年。
        受美元指数高企影响，新兴市场汇率表现疲软。假日期间，受美国非农数据表现强劲影响，美元指数再创新高，达到86.65。新兴市场中南非和巴西货币对美元持续贬值，表现依然较为疲软。2013  年中和2014  年年初，在两轮美国QE退出预期下，新兴市场都出现了汇率大跌和金融市场动荡。这一次美元升值对新兴市场的冲击相对温和，这可能与欧洲货币政策宽松有关。我们认为，对新兴市场的真正考验将出现在明年美联储确定加息后。但考虑到美欧日货币政策不同步，以及美国在全球经济中比重的下滑，这一轮美元升值周期可能难以重现上世纪80  年代和90  年代的新兴市场崩溃危机。
        假日期间香港“占中”事件持续发酵，对旅游业和其他服务业造成重创，同时引发市场对香港前景的担忧。受此影响，港币对美元持续大幅贬值，香港股市亦表现惨淡。当前“占中”事件已有所缓解，预计未来港币汇率和资本市场都将有所恢复。