1.投资要点
        （1）公司公告拟与弘石投资共同发起设立太阳能产业基金，从事投资太阳能电站业务。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此次设立太阳能电站产业基金资本金为5  亿元，假设1:1  的银行贷款比例，先期投资额将达10  亿元，对应约100MW  光伏电站，100MW  电站年贡献收入约1  亿元，净利润3000  万元，对应增厚公司EPS0.20  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）国家能源局9  月出台《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》，采用“全额上网”确保分布式光伏大部分项目达到8%的最低收益率，分布式光伏电站商业模式不清晰及融资难的问题将逐步得以解决。（3）公司目前主要产品为AR  光伏减反镀膜玻璃，2014  年上半年占销售收入98.51%，因光伏行业前期受市场竞争剧烈及产能过剩影响，公司该产品毛利率在低位震荡，但我们预计2015  年毛利率有望企稳回升。（4）公司未来发展重点方向为用于光伏建筑一体化BIPV  的超薄双玻组件以及其配套的超薄钢化玻璃，相比传统的光伏电池组件，该产品具有强度高、寿命久、轻便和高透光率等优势，未来这一产品有望提升市场渗透率。（5）在参股欧洲solarmax  公司之后，公司于2014  年5  月和8  月分别成立中东和日本分公司，主要是为了在海外市场推广BIPV  超薄双玻组件，这将是公司短期内超薄双玻组件的主要增长点。（6）公司于2014  年7  月投资建设约5MW  分布式光伏发电站，主要用于厂房自用，同时也起到示范性工程作用，9  月底相关发电数据出炉有望成为公司推广超薄双玻组件的有力凭据。
        盈利预测与投资建议。我们预测公司2014/2015/2016  年EPS  分别为0.32/0.77/1.34  元，对应2014  年9  月30  日收盘价2015  年PE35  倍，考虑公司切入光伏电站领域及超薄双玻组件需求爆发推动业绩高成长（2013  至2016  年净利润CAGR达52%），给予公司2015  年40  倍PE，对应目标价31  元。
        主要不确定因素。超薄双玻组件推广不达预期，开展光伏电站的不确定性。
        2.进军光伏电站领域，估值业绩有望双升
        重大事项：2014  年9  月29  日，公司公告拟与弘石投资共同发起设立太阳能产业基金，从事投资太阳能电站业务。产业基金总规模不超过10  亿元人民币，首期认缴出资5  亿元。其中亚玛顿出资4.995  亿元，占出资总额99.9%，弘石投资出资50  万元，占出资总额0.1%。
        正式进军光伏电站领域，大幅增厚业绩并提升估值空间。公司是国内AR  镀膜玻璃龙头，但近年来由于镀膜玻璃竞争激烈，公司主业毛利率持续下滑。此次公告投资太阳能电站业务，标志着公司正式从盈利能力低迷的光伏制造业环节切入盈利丰厚的电站运营环节。此次设立太阳能电站产业基金资本金为5  亿元，假设1:1  的银行贷款比例，先期投资额将达10  亿元，对应约100MW  光伏电站，100MW  电站年贡献收入约1  亿元，净利润3000  万元，对应增厚公司EPS0.20  元。
        此外，此次公告预示公司后续将有望大规模启动光伏电站建设，公司估值空间得以大幅提升（每100MW  光伏电站对应
        二级市场估值近10  亿元，公司目前总市值仅40  亿元）。    
        合伙人GP  弘石投资具备光伏行业专业经验。弘石投资成立于2014  年9  月16  日，注册资本500  万元。法定代表人叶得军先生原为尚德副总裁，是光伏行业资深人士，成立有大地银鼎，并先后成立有多个项目公司，具备丰富的光伏电站运营经验和充沛的项目获取能力。
        近期进入光伏电站业务的上市公司股价表现强势。彩虹精化（002256）和江苏旷达（002516）等上市公司今年公告进入光伏电站领域，公告后，两家公司股价有较明显超额收益，这一定程度上表明该业务前景被市场所认可。
        合伙人GP  弘石投资具备光伏行业专业经验。弘石投资成立于2014  年9  月16  日，注册资本500  万元。法定代表人叶得军先生原为尚德副总裁，是光伏行业资深人士，成立有大地银鼎，并先后成立有多个项目公司，具备丰富的光伏电站运营经验和充沛的项目获取能力。
        近期进入光伏电站业务的上市公司股价表现强势。彩虹精化（002256）和江苏旷达（002516）等上市公司今年公告进入光伏电站领域，公告后，两家公司股价有较明显超额收益，这一定程度上表明该业务前景被市场所认可。
        3.减反膜玻璃毛利率低位，公司积极延伸下游
        3.1  主业AR  镀膜玻璃利润率处低位，2015  年有望企稳回升
        公司是国内专业的镀膜玻璃生产商，不生产上游玻璃原片，是国内光伏AR  减反镀膜玻璃行业龙头，减反镀膜玻璃下游主要运用于光伏玻璃（增加玻璃透光率从而提升光伏组件发电量）和建筑玻璃幕墙（减少光污染，遮阳）。国内生产光伏玻璃的厂商主要分为原片厂商和镀膜玻璃厂商，目前生产原片的主要企业有信义玻璃、安彩高科、福莱特和南玻等，生产镀膜玻璃的企业主要由亚玛顿、秀强股份和南玻。
        根据公司2013  年年报，2014  年公司在原有产能基础上扩充产能20%，因此我们测算目前公司已经拥有19  条镀膜玻璃生产线，年产能约3050  万平方米。
        公司目前主要的收入来源为AR  镀膜玻璃，2014  年上半年，公司减反膜玻璃营业收入占比98.51%，毛利率为12.19%，较2013  年下滑4.19  个百分点。一方面，近年来上游原片厂商纷纷进入镀膜行业，造成行业竞争加剧；另一方面，公司二季度丢失了一些日本客户（高毛利），出口毛利率明显回落，从2013  年全年的25.1%下滑至2014  年上半年的11.43%，大幅下滑13.67  个百分点。目前AR  玻璃毛利率已处于底部，公司正积极争取前期流失的海外高毛利客户，我们预计2015年公司AR  镀膜玻璃毛利率有望回升并改善主业业绩。
        目前镀膜玻璃行业景气处历史低位，3.2mm  镀膜玻璃平均价格维持在32  元/平方米左右约有一年半时间。另外，晶硅电池组件价格也同样处于历史低位。公司前期放弃开展TCO  玻璃项目主要因为薄膜电池市场发展不理想，薄膜电池光伏转化率较晶硅电池低，加之多晶硅价格大幅下跌后，薄膜组件丧失其价格优势,因此短期内晶硅电池组件还将继续保持主流光伏组件的地位。近期政府支持性政策出台将会带动光伏行业走出景气低点，我们预计未来镀膜玻璃和光伏组件的价格会企3.2  受益于分布式光伏新政策，超薄双玻组件和超薄玻璃需求有望爆发
        3.2.1  超薄双玻组件将受益政府支持性政策
        公司自建光伏电站将大量采用自产的超薄双玻组件，一方面先期100MW  电站有望拉动超薄双玻组件约5  亿元（假设组件均价为5  元/瓦）的销量，另一方面公司采用双玻组件自建光伏电站可作为示范性工程助力推广双玻组件外销；国家能源局9  月出台《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》，采用“全额上网”确保分布式光伏大部分项目达到8%的最低收益率，分布式光伏电站商业模式不清晰及融资难的问题将逐步得以解决。同时《通知》进一步扩大了分布式光伏应用场景，农业分布式光伏（农业大棚、滩涂、鱼塘、湖泊）等传统地面电站项目将纳入分布式光伏范畴，原来受地面电站额度制约的农业分步光伏电站有望迎来爆发增长期。其中农业大棚有望大量使用超薄双玻璃组件（目前国内能够量产的仅亚玛顿和天合），公司超薄双玻组件需求有望爆发（我们测算2015  年全球/国内超薄双玻组件市场空间约为563/200MW，28  亿元/10  亿元，2016  年有望在此基础上增长1  倍）。
        3.2.2  公司2mm  超薄钢化玻璃有望规模性释放产能
        在传统镀膜玻璃业务竞争加剧的情况下，公司引进国外先进生产技术，推出厚度为2mm  超薄钢化镀膜玻璃，此技术目前处于国际领先地位。根据卓创资讯，行业内大部分厂商使用的玻璃规格为3.5mm  左右，仅有少数厂商能够生产2.5mm的钢化玻璃。公司与该行业技术龙头李赛客签署了排他协议，巩固公司在此领域的领先地位。
        公司超薄钢化玻璃将受益于全球光伏电站新建所带来的需求。根据EPIA  预计，2014-2018  年全球光伏新增装机量年均增速为7%，在中性预测下，2015/2016/2017/2018  年的新增装机量为44/46/50/54GW。
        根据行业现有技术和经验，按照晶体硅太阳能电池光电转换效率，即1GW  需要使用710  万平方米左右光伏玻璃，我们谨慎预计2015  年全球/国内AR  玻璃的市场规模为3.20/1.14  亿平方米，假设超薄钢化玻璃2015  年市场均价45  元/平方米，渗透率10%，对应超薄玻璃市场规模为13.38/5.11  亿元。
        目前，公司拥有6  条3.2mm  超薄钢化玻璃生产线，合计总产能为3600  万平方米，产能超过2015  年国内超薄玻璃市场需求。2014  年上半年公司已出产少量超薄钢化玻璃，一旦市场需求打开，公司产能将得到规模性释放。
        3.3“多功能轻质强化光电玻璃”项目具备想象空间
        2014  年6  月4  日公司第二次临时股东大会审议通过将募投项目的结余资金33527  万元（包含利息收入），用于实施新项目“多功能强化光电玻璃生产线项目”。该项目具体分为两个大类：一是智能型玻璃，主要应用于建筑节能窗、也可应用于室内装饰、隔断、柜台、投影屏等；二是平板照明玻璃，主要应用于光电玻璃领域的LED  发光玻璃，具体可以应用于玻璃幕墙、景观照明、装饰应用等多方面。公司预计2015  年年底将有小批量产品向市场投放。
        智能型玻璃：该产品定位主要针对高端市场，比如通过技术上的一些加工，玻璃可以自动调节光暗，不需要用到窗帘。
        根据《中国建材家居产业发展报告》，2013  年智能家居产值已经达到100  亿元且处于快速提升状况，未来智能型玻璃（高毛利、高技术壁垒）随着智能家居的推进有望很好地成为公司新的利润增长点。
        LED  发光玻璃：该产品可以替代LED  照明领域原有的亚克力板，因为玻璃相比起来要更为轻便，且使用寿命较长。根据半导体照明网，2013  年我国LED  产值达到2576  亿元，预计2014/2015  将分别同比增长40/25%，产值分别达到3606/4500亿元，其中LED  通用照明产值将达到1154/1800  亿元，同比增长66/56%。该项目将会给公司未来前景带来新的视角。
        4.海外市场
        4.1  公司设立海外子公司推进超薄双玻组件
        今年5  月和8  月，公司分别在中东和日本设立子公司，内保外贷的融资渠道可以保证公司成功获取海外的低利率贷款。
        日本市场方面，目前主流的双玻组件为0.8mm+1.2mm，公司2mm+2mm  的产品在价格方面有优势（公司的双玻产品是采用物理钢化技术，而化学钢化成本要比物理钢化高1.5  倍）；中东市场方面，该地区日光充足，且企业资金充裕，虽然中东石油丰富，但是石油属于不可再生资源，当地政府也在计划提高新能源应用比例，我们预计公司将会在中东地区开设工厂以销售自有品牌的双玻组件。
        4.2  参股SolarMax  推进美国市场
        2013  年11  月，公司出资1000  万美元认购美国SolarMax  科技有限公司约3.57  万股，公司目前持股比例约11.31%，SolarMax  是一家将太阳能电池板安装在住宅和商业广场的太阳能系统集成商。参股该公司有利于扩大公司的下游产业链，协助开拓美国市场，提升公司的综合竞争力；另一方面，作为财务性投资，SolarMax  拟在美国上市，如上市成功，将一定程度上增厚公司股份资产，我们预计SolarMax  将于2016  年之前上市。后续公司和SolarMax  也不排除在产品上有合作的可能性，这将为公司在美国市场推广超薄双玻组件产品起到重要作用。
        5.公司收支预测及核心假设
        我们预测公司2014/2015/2016  年EPS  分别为0.32/0.77/1.34  元，对应2014  年9  月30  日收盘价2015  年PE35  倍，考虑公司切入光伏电站领域及超薄双玻组件需求爆发推动业绩高成长（2013  至2016  年净利润CAGR  达52%），给予公司2015  年40  倍PE，对应目标价31  元。
        6.风险提示
        超薄双玻组件推广不达预期，开展光伏电站的不确定性。