投资要点:
l 迁移到 4G 服务客户的Arpu 提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们最近拜访了中国移动,并与管理层就某些问题进行了讨论(见随附Q&A)。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们之前的担忧是首批4G 用户也是2G/3G 服务的中高端用户,并且有着较大的数据流量需求。随着4G 渗透率的提高,4G 用户的Arpu 和DOU 都会有所下降。依据之一为6 月GTI 大会上李跃总裁提到1-5 月4G 用户Arpu 值是普通用户的3 倍,DOU 是1126M,但8月半年报分析师会议提到6 月4G 用户Arpu 值是143 元,约为普通用户2 倍,DOU 为729Mb。公司方面提到,根据6 月数据,约50%的新增4G 用户是从移动2G 服务迁移过来,约30%是从移动3G 服务迁移过来,剩余20%是新入网用户。根据今年1 季度公司内部小范围抽样跟踪调查数据,2G 用户迁移到4G 服务平均Arpu 会提升约20%到30%。考虑到2G 和4G 用户速率体验的巨大差距,我们估计消费者还是愿意为提升的效用多付一些费用。如果综合考虑OTT对语音业务的加速冲击和营销方式从话机补贴转变为存费送费等直接资费折让,我们预计从2G 用户迁移到4G服务的Arpu 提升会小于20%。基于多个因素,我们将14E/15E/16E Arpu 预测从原先的人民币65.4 元/66.0 元/67.3 元调高到人民币65.6 元/66.3 元/68.9 元。考虑到14 年下半年整个半年都将包含网间结算费率调整和营改增的负面影响,和中报业绩会上提到剔除网间结算费率调整和营改增实际14年上半年Arpu 下降不到1%, 我们预计15年下半年Arpu 会企稳。
l 4G 迁移将显著降低网络负荷率。目前中移动的网络负荷率约为70%,在城市等密集区域网络负荷将更高。我们认为用户体验和负荷率存在负相关,而网络维护优化费用和负荷率存在一定正相关。14 年6 月,约13%/31%/56%的流量分别承载在4G/3G/2G 网络。基于4G 网络的大容量和快速引向4G网络的流量,我们预计4G迁移将显著降低网络负荷率。
l 当期 4G 终端销售数减4G 新增用户数可作为未来4G 新增用户数的前瞻指标。3G 用户认定只需要使用3G 终端,而认定为4G 用户必须同时满足4G 终端、4G USIM 卡和每月至少接入一次4G 网络,这也解释了为何全年指引5000 万4G 新增用户数和1 亿台4G 终端销售。我们认为4G终端销售减去4G 新增用户数可以作为未来4G 新增用户数的前瞻指标,当4G 网络覆盖更完善和/或用户有机会去营业厅更换USIM 卡后,这部分人群就会迅速转变为4G 新增用户数。建议投资者密切关注两者差异。
l 上调目标价,维持增持评级。考虑到超过我们之前预期的4G 对Arpu 的提升,我们调整14E/15E/16E EPS 从人民币6.00/6.84/7.48 元到人民币6.07/6.94/7..99 元,并上调目标价格从港币98.90 元到港币111.11 元,对应昨日收盘价9.3%上涨空间,对应14 年-16 年分别15 倍、13倍和11倍PE。