投资要点
事件:近期,环球网标题新闻“航空发动机和燃气轮机科技重大专项已经顺利成为国家第20 个重大技术专项”;8.27,航空发动机板块又突然集体涨停,我们猜测这与环球网报道的航空发动机重大专项有联系。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
点评:
我们重点分析了以下三个问题:1)航空发动机重大专项究竟以何种形式提升企业价值,如何量化?2)专项最受益的领域与标的是什么? 3)如何看待受益标的的价值?
基于公开的《科技重大专项资金管理暂行办法》等文件,我们分析得到以下重要结论:概括而言,重大专项主要通过增厚企业净资产、加强创新能力、孵化新产品提升企业价值。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)企业通过承担“重大专项”的“项目”或“课题”获得专项资金。企业在编制专项资金预算时原则上“收入=支出”。从收入角度看,专项资金以“政府补贴”的形式计入企业收益;从支出角度看,专项资金主要被用于“仪器设备购臵、试验费、材料采购、基础设施建设、人员设计研发交流评审等活动”。最终对企业价值的提升主要体现在:1)专项资金有一定比例转化为无形资产、固定资产,从而使企业净资产增加;2)企业形成了新的具有竞争力的产品原型。3)企业创新能力提升,可持续发展力增强。
航空发动机领域是“发动机与燃气轮机重大专项”最受益领域,基于在发动机领域的垄断地位,我们认为航空动力(600893)的投资确定性最高。本次专项可能涉及3 个子领,即航空发动机、舰用燃气轮机、地面重型燃气轮机(发电)。根据我们测算,航空发动机市场规模最大,且竞争者最少。在航空发动机设计、材料、部件、总装产业链上,我们认为,航空动力(600893)作为总装企业,处于垄断地位,且未来有望吸收目前还是事业单位的发动机设计所,未来与行业同步成长的确定性最高。
以“发动机专项新增净资产注入模型”分析,航空动力每股价值约35~40 元。假设航空发动机子项目的投资规模为700 亿,根据专项资金管理规定,我们测算出中航工业发动机板块有望形成230 亿左右净资产,假设将新增净资产以2xPB 全部注入航空动力(600893),且注入后估值为4xPB(2014 年8 月26日,以航空发动机研制生产为核心主业,已经进入稳定发展阶段的全球著名企业Rolls-Royce 的PB 估值为2.87),那么航空动力的每股价值为36 元;若子专项投资规模为1500 亿,那么航空动力每股价值为41 元。
以“军用发动机市场规模增长模型”分析,航空动力每股价值接近50 元。我们测算,目前,我国军用发动机采购与维修费用占我国总军费的比例约1.45%,到2020 年,随着国产发动机数量提升,国内维修业务增加,该占比将提高到1.75%~2.04%。以此测算,2014 年,我国军用发动机市场规模118 亿元,2020年,将达到250~290 亿元(假设军费每年增速10%),复合增速14%~16%。我们预期,航空动力2014年EPS 为0.48,假设其可以满足军用发动机需求增长,且净利润与收入增长同步,那么到2020 年,其EPS 有望达到1.17 元/股。考虑到军民发动机市场规模3:7 的规律,民用发动机市场有更广阔空间,因此可以基于航空动力30xPE,对应股价35 元。若再考虑将发动机研究所注入航空动力,研发、批产规模比约为3:7,其价值有望达到50 元。
综上,我们认为,航空动力每股合理价值为40 元左右。
风险提示:发动机研制进程缓慢,发动机公司不能满足我国军用发动机市场增长需求。