事件：
        伊利公布2014  半年报：收入增长13.6%至273  亿元，净利增32%至23  亿（扣非后净利增91%），EPS  0.75  元，业绩略超市场及我们预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        点评：
        14Q1  收入增速由于季度性影响增速低，14Q2  收入增长恢复正常。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）14Q2公司收入增速由Q1  的11%提升至16%，我们认为主要是由于：跟往年相比，2014  春节过早，春节旺季销售部分收入反应在13Q4，以及提价后的消费者心理调整期，而14Q2  开始恢复正常。
        收入增速虽略低于行业和竞争对手，但总规模仍是中国乳业第一。从AC尼尔森的市场数据看，公司在液态奶、常温乳制品及低温乳制品市占率虽然略低于蒙牛，但市占率全面扩张优于对手。伊利上半年液态奶总体市场占有率同比提升0.9pct；低温奶和常温奶分别提升0.4pct  和1.5pct（参见图9）。而从半年报数据来看，行业收入增长16.8%，蒙牛（不含雅士利）、光明和三元分别增长17.5%、32.6%和21.5%。虽然伊利上半年13.7%的增速偏低，但伊利268  亿的乳业收入仍稳超蒙牛+雅士利的258  亿。
        液奶均价提升但收入被蒙牛拉开，奶粉低基数较快增长相对蒙牛+雅士利仍优势明显。14H1  伊利液奶收入增15.3%至207  亿，蒙牛液奶增19%至218  亿，差距有所扩大。考虑到液态奶行业产量上半年仍下滑1.4%，我们认为增长主要依托2013  提价效应显现以及高端产品高增长带来的结构升级。而奶粉14H1  增长9%，明显高于国内主要竞争对手（图2）；但13H1由于仍受到2012.07  的奶粉含汞事件影响基数较低，14H1  奶粉收入较含汞事件前的12H1  仍有3%的下滑。整个婴幼儿奶粉行业在2013.06  政府反垄断降价后，外资奶粉的性价比凸显，市场尤其是高端竞争加剧；另外平价的原装进口奶粉通过网络销售出现爆发式增长，挤压了国产品牌的高端产品（据AC  尼尔森数据，截止5  月底的过去一年累计销售，婴幼儿行业增长7%，但网络销售增长38%，占比达到24%）。不过，就总收入而言，伊利奶粉上半年30  亿的销售额仍远超蒙牛+雅士利的19  亿，优势明显。
        2013  提价效果明显，整体毛利率逆势上行。14H1  公司乳业毛利率提升2.4pct至33.4%，主要是由于2013  产品大幅提价（主流公司2013  全年提价幅度在7%左右），加上持续的产品结构升级。同期，蒙牛（不含雅士利）毛利率提升4.4pct  至31.1%（含雅士利为32.4%），光明下降2.7pct  至35.2%，而行业同期下降3.3pct。龙头企业通过提价抵御成本压力的优势明显。尽管上半年原奶成本仍有10%以上的同比涨幅，伊利仍创下05  年来最高的中报毛利率。
        控制促销是伊利利润率大幅改善的核心原因，增发后利息净收入大增也是重要原因。公司上半年管理和营销费用率合计同比下降0.4pct，而同期蒙牛（不含雅士利）则同比提升4.7pct，是两者利润率趋势背离的关键原因。伊利上半年营销费用率仅19%，而蒙牛高达22.8%，是两者净利率差距的主要原因。
        此外，伊利上半年实现净财务收入（=收入中利息收入--财务费用+投资收益中理财产品收入）约3  亿元，占收入1.1%，而13H1  仅734  万，对净利率提升贡献约1pct。而蒙牛14H1  净财务支出约1.8  亿元。资本结构的差异也是两者利润率差距的重要原因。
        原奶价格下降有利于下半年利润进一步提升，但巨大高位原材料存货或影响后期改善。14  年初以来，国际和国内原奶都出现明显回落。其中恒天然奶粉拍卖价格从高点下跌了42%，国内原奶收购价也下跌了8%。正如我们在5月份对现代牧业的调研中所强调，预计奶价仍将维持弱势，到13Q4  奶价甚至可能出现同比下滑。由于国产14H1  蒙牛及光明分别对原材料计提了2.6亿及2200  万的存货跌价准备，分别占14H1  期末原材料存货价值的10%及1.6%，而伊利基本没有提存货跌价准备，我们认为：由于担忧2014  年国际奶价仍继续暴涨，国内众多乳企在2014  年初进口大量大包粉，导致原材料存货飙升，但随后国际奶价出现大幅下滑，减值压力较大。从14H1  原材料存货占当期收入比重来看，14H1  光明、蒙牛、伊利分别为14.5%、9%、12.7%；而从14H1  新增存货来看，光明/蒙牛/伊利6  月底原材料存货较年初分别增加164%/73%/64%。公司也可以选择不计存货跌价准备，而将高价的原材料均摊到各期成本，这将影响后续的毛利率。
        伊利核心盈利水平已处于国际先进水平，遥遥领先国内竞争对手，减持预期将使净利率维持高位。上半年伊利的核心EBIT  利润率已到达8.7%（扣除利息收入影响），而蒙牛和光明分别为4.7%和2.1%，国产奶粉巨头贝因美和雅士利分别为4.5%和13.7%，达能鲜奶业务（Fresh  dairy）的主营运营利润率（不含财务费用）约为7.8%，婴幼儿营养品利润率则有17.4%。总体来看，伊利的核心盈利水平，已处于国内最高，国际一流的水平。按照相关规定，公司最早可以在15  年1  月底开始减持，管理层总体融资成本约为40  亿。总体来看，乳业费用率高而利润率低，中短期可控制空间较大，管理层增持显示信心充足，净利率下半年维持高位的概率很大。此外公司期末账面现金高，未来有并购预期。
        沪港通刺激+业绩超预期，管理层意图明确，维持“增持”评级。我们认为，伊利收入增长平稳，而利润率持续超预期，管理层维护股价意图明确，短期看股价仍有一定空间。同时沪港通有望提升估值，不过公司目前总市值已较蒙牛溢价45%，估值大幅提升空间有限。我们上调14-16  EPS  至1.47/1.65/1.82元，对应净利润增速42%/12%/11%，现价对应14-16PE  倍数为18/16/15，15年16  倍PE  作为大型蓝筹龙头，仍有较大吸引力，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全问题；原奶价格意外再度上涨。