专题研究：成本下行推动利润改善，宏观微观实无背离——14Q2  上市公司中报统计1、上市公司二季度利润增速提升，与工业企业利润变动一致。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据2014  年中报，二季度全部A  股上市公司归属于母公司净利润同比增长11.7%，较一季度提高3.1  个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        剔除金融、石油、石化以后，上市公司净利润同比增长9.3%，较一季度提高1.9  个百分点，印证了工业企业利润和工业增加值二季度回升的情况。利润增速改善最明显的主要是相较一季度产品价格趋势有明显反转（如有色、农业）或原材料价格有明显下降（如钢铁）等行业。
        2、宏观微观其实并无背离，二季度收入增速略降，利润率提升，经济改善实际来自成本的下行。1）收入增速放缓，与2  季度微观数据偏弱吻合。2014  年二季度，剔除金融、石油、石化A  股上市公司收入同比增长5.9%，较一季度下降1.2  个百分点。收入更多反应了总需求的变化，这也与二季度发电量偏弱、钢铁、煤炭价格走弱的趋势一致。2）毛利率小幅提升，主要因部分大宗商品价格上涨以及煤炭、铁矿石价格下跌。二季度剔除金融、石油、石化上市公司毛利率为17.7%，较一季度小幅提升0.1  个百分点。毛利率较一季度改善较明显的行业是：公用事业、轻工制造、建筑材料、有色金属和计算机。钢铁行业也提升较多。但大部分利润率明显改善的行业都是由于成本下降带来的，而并非由于产品价格提升。这种情况下，如果产能的去化并不充分，一旦利润率持续改善，过剩产能重新释放，将抑制利润率的持续改善。3）利润的增长实际更多来自于费用率（特别是财务费用率）的下降。剔除金融石油石化，2  季度上市公司毛利率仅提升0.1  个百分点，但净利率提升了0.7  个百分点，这主要是由于三项费用率全面下行，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率均分别下降0.2  个百分点，财务费用率的下降更是明显强于一般季节性，值得关注。企业融资成本能否下行，是决定下半年企业利润的重要因素。
        3、存货增速持续快于收入增速需注意。剔除金融、石油、石化，二季度上市公司存货同比增长16.8%，较一季度的17.1%下降0.3  个百分，但仍然明显快于5.9%的收入增速和9.3%的净利润增速。存货的持续积累需要警惕。
        市场策略
        资金面方面，9  月至10  月资金面总体依然偏紧，央行态度将决定市场预期；基本面方面，9  月上旬即将公布的PMI  数据、贸易数据，以及中旬的经济金融数据将成为预期重塑的关键：上周资金面相比预期更加宽松是导致利率下行的驱动力，在经济数据大概率将维持偏弱的状态的情况下，资金利率能否进一步下行将是决定债券收益率下行空间的关键因素，短期来看，9、10  月份资金面仍存较多扰动因素，除非经济数据再度明显低于预期，否则收益率下行空间将继续受到资金面压制。
        华锐风电8  月29  日晚间公告，江苏华锐拟动用预计不超过  7  亿元资金购买部分11  华锐计算后支付。若单个账户持有的面值小于等于50  万，可出售金额的上限为账户全部金额；若账户持有面值大于50  万，单个账户可出售的金额上限为50  万和账户所持有面值的10%中较大者。该方案需要经过本期债券持有人会议审议通过后方可实施。此次回购已经构成华锐债实质违约，将对此前信用债市场持续上升的风险偏好形成压制，在中低等级信用利差总体偏低的情况下，收益率将有回弹压力，而高等级品种将受益于风险偏好的下降。