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白酒行业研究报告:申银万国-周期视角看白酒:十年一轮回,又到战略配置时-140902

行业名称: 白酒行业 股票代码: 分享时间:2014-09-02 13:49:26
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 邓敬东
研报出处: 申银万国 研报页数: 38 页 推荐评级: 看好
研报大小: 1,817 KB 分享者: pre****ji 我要报错
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【研究报告内容摘要】

周期底部,复苏已现端倪。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】白酒以十年为一个周期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)从调整的微观结构来看,行业调整始于终端需求下降,导致渠道库存积压,但厂家继续向渠道放货,最终超出渠道承受能力,渠道爆仓,大幅减少进货,最终调整传导至厂家报表。复苏期,厂家调整价格体系,终端需求回升,渠道去库存,信心逐步回来,恢复正常发货,厂家报表回暖。本轮调整始终端需求放缓始于2011  年(茅五一批价最高点出现在2011  年底),渠道报表于2012  年开始恶化,厂家业绩于2013  年普遍出现下滑。目前白酒终端价特别是茅五洋窖等高端酒价格回调后,大众消费逐步起来。渠道从今年春节开始去库存,经销商信心正逐步修复。行业已至底部,部分酒企开始走出调整,复苏已现端倪。
        需求分析:主力换档,结构更为合理。本轮需求调整是几重因素叠加的结果:经济增速放缓,特别是固定资产投资增速放缓、整风运动、社会去库存加。
        但本轮调整并没有改变白酒的属性,白酒作为人际润滑剂的属性仍然存在。
        调整后,白酒需求结构悄然换档,大众时代来临,白酒需求增长有望持续,主要体现在:1)至2020  年,白酒主流的消费群体数量仍在增长;2)价格下降后,居民对高端酒消费能力大幅提升,2012  年居民花42%的月工资才能购买一瓶茅台,2014  年则只需要23%;3)中低档酒的消费升级趋势并没有变,吨酒价格仍在上升。我们认为白酒经过此轮调整,需求更为合理与坚实。
        新白酒竞争力模型:强调性价比与渠道力。大众消费与三公消费存在较大差别:大众消费能力较三公消费低,对产品“性价比”要求高;大众对品牌要求较三公消费低,但品牌意识在增强;大众消费的需求呈散点状,而三公消费需求呈带状。由此我们构建基于大众消费的新白酒竞争力模型:产品力强调“性价比”,看好50-400  价位段产品;品牌力仍需要品牌底蕴,“老八大”名酒具有竞争力;渠道力强调深度分销能力、对终端把控能力。未来在50-400价段、具备一定品牌基础以及深度分销能力很强的企业将脱颖而出。
        估值:“由负到正”弹性大。趋势比估值更重要,前两年白酒业绩由高增速跌至“负增长”,由“正”到“负”的过程对估值杀伤力很大。目前整个白酒估值处于较低水平:1)行业平均绝对估值仅12  倍;2)历史平均的相对估值倍数(相对重点公司剔除金融服务)为1.5  倍,目前仅1.05  倍;3)国际烈性酒估值在20  倍以上,远高于国内白酒。如果考虑白酒目前处于周期底部,实际估值更低。因此目前白酒正处于绝对、相对估值低、机构持仓比较低的水平。因此,当行业业绩由“负”转“正”,对估值的提升力度将超出很多投资者的想象,而现在向上的趋势正逐步出现。
        投资建议:推荐“国企改革组合”与“复苏”组合。周期底部选股遵循两条思路:1)周期底部是很好的改革时机,上一轮调整中郎酒、剑南春等完成了改革,开启新一轮增长。现在又到了改革的时间窗口;2)底部复苏:由于各家酒企自身素质、调整战略有差异,走出调整的时点也不同,可布局率先走出调整的公司。因此,我们推荐两个组合:国企改革组合与复苏组合。其中国企改革组合推荐金种子酒、古井贡酒、沱牌舍得、五粮液、老白干酒;复苏组合推荐古井贡酒、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台以及与白酒相类似的红酒龙头张裕A。
        

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