专题：破旧立新——评新预算法通过
        分税制改革导致的地方政府财权与事权的不匹配是当前地方政府债务问题的内因与源头。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基层政府财政不足，激励地方政府举债，也成为地方政府举债的合理借口。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        过去为实现较高GDP  增速，地方政府有强烈投融资冲动，在分税制改革导致财权收缩的背景下，依靠举债筹措资金便有了充足的动力。然而，由于地方政府财政软约束客观存在，融资平台代表的地方政府融资主体对利率不敏感，资本的挤出效应导致市场其他主体（尤其是非国有主体）融资成本高居不下，严重扰乱了市场的信用体系。
        新通过的预算法对地方债务开前门堵后门，楼继伟称对高成本融资的存量债务，允许地方申请发行地方政府债券臵换，意味着地方政府债替代平台融资或是大势所趋。
        8  月市场回顾：供给回升，市场普涨
        一级市场：供给有所回升。8  月主要信用债品种净供给增加1237.8  亿元。相比前一月供给大幅回升。其中，短融超短融发行139  只，中期票据（包括PPN）共发行62  只，企业债发行51  只，公司债（包括私募债）发行12  只。
        二级市场：城投依旧突出。8  月主要信用债品种共计成交12859  亿元，相比前一月有所下滑。收益率下行为主，除1  年期品种外，银行间信用债其余品种收益率不同程度下行1-14BP，其中城投表现依旧突出。
        8  月评级调整：城投为王
        上月共公告13  项主体评级调整行动，包括7  项向上调整和6  项向下调整。相比于上个月，本月评级调整数量大幅回落。本月评级上调的7  个发行人中，有6  个城投企业。制造业企业信用分化，上调及下调评级主体中均有出现。此外，下调评级主体还较多地分布于综合及交通运输、仓储和邮政业。
        投资策略：风险在加剧，城投有支撑
        8  月信用债供给有所回升，资金面波动加大，但债券收益率普遍下行，城投债表现依旧最为突出。走出8  月，迈入9  月，信用债表现如何？建议关注以下几点：1）高频数据显示经济重归下行愈加明显。8  月PMI  预览值大幅回落，高频数据也在相应印证。上旬发电增速-0.1%，中旬-7.9%，下旬发电耗煤增速从中旬的-26.7%继续降至-31%，二季度的经济企稳基本宣告结束，三季度经济下行风险加剧。
        2）资金面波动对债市冲击趋弱，投资者更关注长期货币政策宽松的趋势。8  月资金面波动较大，但货币利率的短期波动对债市冲击趋弱，我们最新的一致预期调查表明，市场普遍预期货币政策维持宽松状态，其中未来三个月隔夜回购利率中枢应在2.5%-3%，7  天回购利率中枢应在3%-3.5%，且更多投资者预期降息将成为可能。
        3）信用事件依旧层出不穷，压制风险偏好提升。中诚信托诚至金开2  号重组失败。
        ST  锐电公告公司债回购计划，债券投资者可以按照87.27  元/张加上应计利息向其子公司至多出售50  万元或者所持债券面值的10%，这意味着大额债权或将蒙受实质违约的风险。
        4）新预算法表决通过，臵换高成本债务共识扩大。预算法重申了放开地方债发行的政策意图，对高成本融资的存量债务，允许地方申请发行地方政府债券臵换，降低利息负担，优化期限结构，同时加强对地方举债的约束，降低其融资冲动。地方政府债替代平台融资的趋势将继续抬升城投债估值。
        总之，经济下行压力再趋加大，货币政策更加宽松，降低社融成本任重道远，降息概率持续上升。信用事件层出不穷，避险情绪依然浓重。与此同时，利率市场化推动理财产品继续快速增长，即使低风险品种信用利差已经较低，但相关债券的配臵性需求旺盛。且长期看理财收益率有下行空间，可以实现资产与负债收益率轮番下行。
        因此9  月策略仍建议以城投债和高等级产业债为主。