投资要点
事项:伊利股份公布14 年中报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1H14 年实现营收273 亿元,同比增13.6%,归属母公司股东净利23 亿元,同比增31.9%,每股收益0.75 元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2Q14 营收和净利分别为143 亿元和12.1 亿元,营收同比增15.9%,净利同比降3.4%,每股收益0.39 元。2Q14 营收、净利均略高于我们的预期。
平安观点:
1H14 液体乳营收增15.3%,略超我们的预期,估计2Q14 增速环比1Q14明显加快。营收增长主要来自于产品结构升级和2H13 提价带来的均价提升,销量同比变化不大。估计新品成为重要增长点,部分成熟品种收入增速放缓:金典和高端新品每益添、畅轻等1H14 增速较快;QQ 星总体收入增速放缓,估计1H14 增速低于10%,但香蕉奶增长势头很好;由于产品定位不够清晰,估计1H14 舒化奶收入可能出现下滑。
1H14 奶粉业务收入同比增9.1%,估计2Q14 收入增速大幅放缓,低于我们的预期,可能由于外资奶粉降价后对国产奶粉产生了明显冲击,1H14 贝因美、雅士利奶粉业务营收均出现下降,合生元也仅增长10.5%。
2Q14 净利下降主要因为13 年同期管理层行权导致非经常性损益大增,毛利率上升3.1pct 推动2Q14 营业利润增72%。2Q13 高管股权激励行权,导致当期期所得税费用少了4.91 亿,净利基数高。2Q14 毛利率同比升3.1pct,一方面产品结构升级和2H13 提价推动均价大幅提升,另一方面2Q14 原奶价格涨幅显著收窄,我们判断实际原奶涨幅应低于农业部20%的涨幅数据。
由于管理层减持时点延后,估计2H14 费用投入将逐步加大,伊利的渠道库存有望在下半年逐步恢复正常。14 年过完年后草根调研发现渠道库存偏大,现阶段部分区域仍有此问题,我们认为可能有几个原因:(1)今年奶源供应情况好于主要乳企的预期;(2)产品价格同比涨幅较大,抑制了终端需求,1H14 行业液体乳产量同比下降了1.4%;(3)2H13-1Q14 控销售费用释放业绩也导致渠道表现有些问题,而蒙牛费用则正常投放,1H14 蒙牛液体乳收入增19%,高于伊利。我们倾向于认为渠道库存偏高是短期现象,随着管理层减持时点延后,费用的投放恢复正常,下半年渠道问题有望得到改善。
我们上调 14 年毛利率和销售费用率预测,维持原有预测,预计2014-2015年实现每股收益1.30、1.53 元,同比+25%、+18%,对应PE 20、17 倍。
我们认为当前估值合理,未来稳健成长可期,维持“强烈推荐”的评级。
风险提示:(1)蒙牛加大费用投入可能影响行业竞争格局;(2)区域性乳企的竞争力超出我们的预期。