国电南自主要从事输配电线路保护、电力主设备保护、变电站综合
自动化系统、电网调度自动化系统、发电厂自动化系统、铁路自动
化控制系统以及环保系统等其他自动化产品的研发和生产。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  其中，电网保护及自动化产品占公司收入的61%，电厂保护及自动
化产品占公司收入的32%，轨道交通及环保系统等其他自动化产品
约占公司收入的7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
  国电南自在继电保护及变电站自动化产品领域的综合市场占有率仅
次于南瑞继保、国电南瑞，略高于北京四方和许继电气。
  在代表我国最高电压等级的西北电网750 千伏电网工程中，国电南
自继电保护中标一条线路，标志着公司在电网保护技术方面与南瑞
继保相当接近。
  在高端变电站自动化领域，公司先后承接多个500KV 工程，承建的
西安110kV 少陵变是国内首个完全满足IEC 61850 标准的变电站自
动化系统，与南瑞继保、国电南瑞在技术和市场占有率上形成鼎立
之势。
  1-9 月，公司电网保护及自动化产品收入同比增长30%，预计全年
增速仍有望达到30%。十一五期间，在国家加大电网投资力度的大
背景下，依靠自身技术实力，我们预计，公司电网保护及自动化产
品收入的复合增长率将高达20%。
  电厂保护及自动化产品随我国电站建设高峰的临近，增速明显放缓。
1-9 月，公司电厂保护及自动化产品收入仅同比增长6%，远远低于
电网类产品。预计，全年有望同比增长10%，明后两年的增速将更
加趋于平缓。
  针对电厂保护及自动化产品增速趋缓的局面，公司力争在电厂节能
及环保领域打开局面。目前，公司已经积极介入变频调速、除尘及
脱硫领域。
  国电南自主要从事输配电线路保护、电力主设备保护、变电站综合
自动化系统、电网调度自动化系统、发电厂自动化系统、铁路自动
化控制系统以及环保系统等其他自动化产品的研发和生产。
  其中，电网保护及自动化产品占公司收入的61%，电厂保护及自动
化产品占公司收入的32%，轨道交通及环保系统等其他自动化产品
约占公司收入的7%。
  国电南自在继电保护及变电站自动化产品领域的综合市场占有率仅
次于南瑞继保、国电南瑞，略高于北京四方和许继电气。
  在代表我国最高电压等级的西北电网750 千伏电网工程中，国电南
自继电保护中标一条线路，标志着公司在电网保护技术方面与南瑞
继保相当接近。
  在高端变电站自动化领域，公司先后承接多个500KV 工程，承建的
西安110kV 少陵变是国内首个完全满足IEC 61850 标准的变电站自
动化系统，与南瑞继保、国电南瑞在技术和市场占有率上形成鼎立
之势。
  1-9 月，公司电网保护及自动化产品收入同比增长30%，预计全年
增速仍有望达到30%。十一五期间，在国家加大电网投资力度的大
背景下，依靠自身技术实力，我们预计，公司电网保护及自动化产
品收入的复合增长率将高达20%。
  电厂保护及自动化产品随我国电站建设高峰的临近，增速明显放缓。
1-9 月，公司电厂保护及自动化产品收入仅同比增长6%，远远低于
电网类产品。预计，全年有望同比增长10%，明后两年的增速将更
加趋于平缓。
  针对电厂保护及自动化产品增速趋缓的局面，公司力争在电厂节能
及环保领域打开局面。目前，公司已经积极介入变频调速、除尘及
脱硫领域。
  变频器被广泛应用于公用工程、电力、纺织化纤、建筑、石油、市
政和冶金、化工等行业。据机械工业信息研究院统计，2000 年，我
国变频器市场容量接近30 亿元，2003 年为46 亿元，2004 为66
个亿，预计2005 年将达到80 亿元，呈现高速增长态势。
  但目前我国变频器市场主要集中在380V 及以下的低压市场，2004
年低压变频器的市场规模是中压市场的6.8 倍，约为57.8 亿元，
占据了87%的市场份额。而中高压变频器市场发展缓慢，主要原因
是，中高压变频器的最大使用者电力行业（主要是火电厂）仍处于
起步阶段，变频器的配比率不足10％。04 年，电力行业应用占整个
变频器市场的比重仅为5.3%。
  我国新建电站的自用电占发电量的4%-5%，老电站自用电占发电量
的比例高达10%。也就是说，老电站发出的10 度电有1 度电被自
身消耗。而安装变频器后，老电站将节省30%的厂用电，自耗电的
比例将降低至7%。
  按照一台30 万KW 机组需要配备8 台变频器、1 台变频器价格为
200 万元（ABB、西门子报价）、每年3000 万千瓦机组安装变频器
计算，国内电厂用中高压变频器市场的容量高达16 亿元/年。
  目前，国内中压变频器市场基本被罗宾康、利德华福、ABB、西门
子、Rockwell 所垄断，其中利德华福占据了20%的市场份额。由于
国内中高压变频器市场刚刚起步，依靠华电集团的股东背景，国电
南自更具有优势。
  经华电集团批准，华电集团电气及热控技术研究中心于2006 年6
月17 日在国电南自科技园正式挂牌成立。该中心将依托国电南自，
在华电领域推广应用高压变频调速技术、电除尘电源节能控制等具
有自主知识产权的先进技术，提升公司产品的市场占有率。
  国电南自的中高压变频器将于12 月完成国家鉴定正式进入市场，我
们预计，公司变频器06、07、08 年的销售额将分别达到1500 万元、
4000 万元、8000 万元，中高压变频器的毛利率将高达30%，成为
公司新的利润增长点。同时，不排出公司变频器业务出现爆发式增
长的可能。
  对于公司的电厂除尘业务，我们需要强调的是公司从事的是除尘器
电源控制装置的生产与销售，并不是从事竞争激烈的除尘工程承包。
因此，毛利率将高达20%。由于基数较低，近期除尘业务将保持高
速增长态势。
  而对于竞争激烈的脱硫业务，我们认为仅能起到锦上添花的作用。
公司的态度也非常明确，净利率低于5%的脱硫业务不做。
  总体上，我们认为公司电网业务仍将保持良好增长态势，传统电厂
业务增长将趋于平缓，但变频器的爆发式增长足以弥补电厂业务的
增长缓慢，整体上推动公司高速发展。
  在前三季度公司订货额达到11.20 亿元、与上年同期相比增长24.31
％的情况下，我们认为全年公司有望实现11 亿元的销售收入，同比
增长21%。
  由于电力二次设备采购采取打包方式招标，导致部分产品价格走低，
我们预计06 年公司电网、电厂产品的毛利率将同比下降5.9 个百分
点及4.9 个百分点，分别为28%、27%。
  预计公司06、07、08 年的EPS 分别为0.35 元、0.51 元、0.67 元，
动态PE 分别为26.8 倍、18.3 倍、13.9 倍。
  与市场主流观点看法不同的是，在目前公司电网业务收入占比高达
60%、变频器业务的爆发式增长能够弥补传统电厂业务增长缓慢的
情况下，我们认为，不能因为电站建设即将见顶、公司传统电厂业
务增长趋缓而给与公司太大的估值折扣。
  鉴于公司技术水平处于一流梯队，未来几年业绩仍将保持高速稳定
增长，我们给予07 年25 倍PE，短期目标价位12-13 元，建议增
持。