投资要点
  债市驱动力的变化：过去10  几年债券市场的驱动因素是不断变化的。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】总的来说，我们经历了债市的驱动因素从单一经济周期因素决定到经济周期与债务周期共同决定的转变。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）具体分阶段来看，在2003-2006  年，债市的主要驱动力为经济周期中较为滞后的指标：通胀，期限利差走势走要反映通胀预期；在2007-2010  年，经济周期的大幅波动对债市的影响力显著增强，对经济增长预期有效的主导了期限利差的变化，反应了市场参与者的主动性。而在2010  年之后债务周期影响力不断扩大，而同时增长中枢持续下降。在经济周期和债务周期的共同作用下，流动性成为债市的最重要影响力。
  期限利差的中枢与方向：总结过去10  几年主要时段的期限利差的走势，我们发现随着经济增长模式变化和债券市场参与者日益成熟，期限利差隐含的信息也在变化。1）收益率曲线的变化模式从债市初期简单粗暴的“熊陡→牛平”过渡到较为成熟细腻的“熊陡→熊平→牛平→牛陡”再到近几年债务周期与经济周期共同作用下的“熊平→牛陡”。2）期限利差的中枢取决于对经济复苏的预期强弱，中国过去几年期限利差中枢持续下降很可能反映了潜在回报率不断下降以及金融市场价格的扭曲，从而导致经济复苏乏力，而这种情况在出清机制较为完善的美国并不存在。3）期限利差的方向与对经济增长复苏的预期变化方向一致。
  收益率曲线为何较长时间的表现为熊平与牛陡的特征？过去几年，期限利差的走势与短期利率走势密切相关，收益率曲线主要体现为熊平和牛陡的特征。原因在于：1）2010  年后，经济增长中枢下移，经济增长预期始终疲弱，债市走熊经常与流动性风险相关，而流动性趋紧恶化增长预期，限制长端调整幅度，收益率曲线难以陡峭化；2）牛市中，尽管经济增长下行，但由于进入债务周期，实体融资需求并没有明显萎缩，流动性预期易紧难松，牛市更多的表现为货币政策放松下的资金面宽松推动的特征，短期利率下行更多，曲线一开始表现为牛市陡峭，而随着流动性的持续宽松和经济悲观的确认，曲线才可能阶段性的表现出牛市变平的特征，这一点在今年的市场中尤其明显，我们在过去的专题报告也对此进行了分析。