专题：信用债几轮上涨周期回顾
        2008  年以来共有五波大的信用利差收窄的行情。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）2008.12-2009.3，金融危机之后，央行连续降准降息，政策引导的流动性宽松，对冲了衰退预期带来的风险偏好下降，推动了整体信用利差收窄。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）2009.12-2010.10，四万亿初见成效，经济由超高速增长回归正常，但四万亿带来企业盈利大幅上升，通胀威胁也较小，风险偏好空前上升。3）2012.3-2012.7，12  年3  月PPI  转负，12  年4  月工业增加值增速下降至个位数，市场降息预期上升，6  月央行的确开始降息，信用利差大幅收窄至接近历史最低位。4）2012.9-2013.7，12  年四季度经济出现回升，但随后下降，通胀始终在低的位臵上徘徊，货币政策稳定。回购利率维持在较低位臵，套息交易带动信用利差下行。5）2014.2-2014.7，央行利用SLF  确立利率走廊，稳定短端，再贷款降长端，两次进行定向降准，带动利差下行。
        7  月市场回顾
        一级市场：供给下降。7  月主要信用债品种净供给增加681.2  亿元。相比前一月供给下降。其中，短融超短融发行95  只，中期票据（包括PPN）共发行55  只，企业债发行46  只，公司债（包括私募债）发行10  只。
        二级市场：震荡调整。7  月主要信用债品种共计成交14319.9  亿元，相比前一月有所回升。收益率调整为主，短融除AA-和AA  外，其余品种收益率不同程度上行3-8BP。城投债低评级表现相对突出。产业债调整为主，涨跌互现。
        7  月评级调整回顾：城投评级继续向上迁移
        上月共公告82  项主体评级调整，包括47  项向上调整和35  项向下调整。相比前一月，上调数有所回落，下调数有所上升。本月评级上调的47  个发行人中，有17个城投企业，占上调总数的36%，城投主体再次成为评级上调的主力。评级下调的企业中，仅2  家城投，其余均为产业债发行人，其中煤炭行业首当其冲。
        投资策略：  防范风险，把握票息
        7  月信用事件接连不断，评级下调数量超过6  月，信用债市场也以震荡调整为主，中低评级城投表现则相对突出。走出7  月，迈入8  月，信用债表现如何？建议关注以下几点：
        1）回购利率下调，央行保持宽松姿态。今年央行以SLF  确立利率走廊，两次定向降准、多次再贷款或PSL，上周又下调了回购招标利率，宽松货币政策从量到价逐渐加码。
        2）PMI  惊艳难掩高频数据弱势。7  月汇丰及中采PMI  继续上升，宏观企稳迹象明显。微观数据则仍然疲弱，中上旬发电增速仅为1.9%，创近3  年新低，下旬发电耗煤增速仍未改善；地产销量增速仍在下滑；煤价、钢价、水泥价格继续下行。
        3）“12  津天联”违约，市场化主体压力仍大。如市场预期，有担保的私募债“12津天联”出现违约。当前趋于上升的信用风险与趋于企稳的宏观经济基本面不对应，因经济回升主要靠财政货币化，市场化主体的经营压力仍然较大。
        4）地方AMC  试点，有助于防范区域金融风险。江苏、浙江、安徽、广东和上海获批设立资产管理公司处理不良资产。上半年各地不良贷款大幅上升，地方AMC可帮助银行剥离不良资产，对坏账折价收购，将助地方减记债务，舒缓区域金融风险。
        总之，趋于企稳的宏观表现驱动力主要来自于财政货币化，市场化主体的微观世界依然危机四伏，信用风险仍大。债券需求在避险情绪影响下将更为集中在有票息低风险的城投，产业债仍建议保持较高的信用评级防风险。