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饲料行业研究报告:齐鲁证券-饲料行业:中周期底部呈现,饲料股迎来绝佳配置时点-140804

行业名称: 饲料行业 股票代码: 分享时间:2014-08-05 17:15:53
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 谢刚,陈奇
研报出处: 齐鲁证券 研报页数: 11 页 推荐评级: 增持
研报大小: 1,084 KB 分享者: zak****87 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        前言:齐鲁农业自5  月底开始一直强调7  月中下旬开始是配置畜禽饲料股的绝佳时机,7  月我们增加推荐力度,连续以专题报告、公司报告以及重点公司调研等形式向各位投资者推荐了中周期畜禽饲料股迎来买入良机。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】整体来说,近期二级市场表现兑现上述判断,7  月中旬以来大北农涨幅达23%、新希望涨15%、唐人神涨10%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)(详见《思考之五:养殖反弹仍可为,7  月将向饲料兽药扩散20140518》、《思考之九:猪价实质性上涨,迎接畜禽链第二波普涨行情20140715》、《思考之十:顺势而为,继续加仓禽业股和饲料疫苗股20140730》、《大北农研究简报:猪价回升,带动饲料主业趋势向好20140715》、《江西大北农调研简报:行业景气向上、市场基础扎实、复苏势不可挡20140730》)
        本篇继续向各位投资者朋友强烈推荐饲料股尤其是畜禽饲料板块机会:就时点来说,8  月是中周期布局饲料股的绝佳时机;就标的来说,我们继续强烈推荐饲料白马大北农+新希望,弹性品种推荐唐人神+正邦科技,而水产料旺季表现优异也值得关注(通威+海大),上述核心品种持有到2015  年中期潜在收益达30-50%(12月内,大北农目标价至21.25  元、新希望目标价至18.95  元、唐人神目标价至11.6  元)。实际上,饲料股的投资逻辑分为两个方面,以周期角度选时,以竞争优势角度选股,其中选时大于选股,但近年来随着行业结构性变化,选股作用逐步增强,已经出现阶段性穿越周期的品种。而此时我们推荐饲料股的逻辑,就是更多的以周期角度为基础,当前(2014  年8  月份)是中周期布局饲料股的绝佳时机,此时收益风险比最佳。
        首先,动态考虑畜禽链2014-15  年投资机会背景下,按滞后猪价1-2  个季度测算,中周期饲料股景气底部已经出现,未来1  年将逐步向上,2014  年8  月份为战略性增仓的绝佳时机。按照我们对于2014-15  年猪价“景气回升”的定性,那么畜禽链投资可分为三个阶段:猪价向上——补栏积极——存栏+盈利双升,第三阶段中饲料股最受益,而且随着存栏向上,景气逐步抬升,上述过程基本滞后猪价底部1-2  个季度。
        就齐鲁农业对于中期猪价预判和畜禽链产业变迁来看,2014  年7-8  月开始饲料行业处于中周期底部向上阶段。2014  年下半年猪价中枢抬升,且2015  年景气回升都将带来饲料需求明显回升,之说以说当前是底部,因为上半年虽是猪价底部,但并未跨过成本线,此时补栏和下游耗材需求并不旺盛;而当前猪价已逐步跨过成本线,随着补栏积极提升,饲料需求也将提升,即在第三阶段(存栏+盈利双升)最受益。主要逻辑在于:(1)养殖盈利后生猪存栏量逐步恢复,未来行业整体需求将出现增长;(2)前期养殖户由严重亏损时求生存,更关注如何降低现金支出;随着猪价上涨,养殖户重新转向关注饲料的性价比,饲料性价比高、综合服务能力强的企业如大北农、新希望和唐人神等更为受益。
        而且,即使猪价可能于2014  年Q4  和2015  年春节后震荡调整,但对于下游耗材的影响也不会重演2014年上半年的景象。因为饲料股和养殖股的投资逻辑不同,养殖股看猪价向上斜率;而饲料行业景气看猪价和存栏维持高点、饲料股更看业绩,15  年即使猪价上半年回调,但破新低可能性不大,那么对于饲料股业绩可能会出现正增长(14  年基数太低),因此,这也是我们建议当前配置饲料股而不是等到15  年节后的逻辑。
        短期来说,当前猪价上涨跨过成本线,畜禽链向积极补栏开始演化,从而带动8  月开始饲料销量提速。一般来说,行业内有个补栏临界值,当猪价超过14.2  元/公斤时,养殖户补栏将明显趋于积极。我们近期调研显示,雏鹰仔猪价格涨至26  元/公斤,东北、四川、河南等地都显示随着猪价上涨进入盈利区间国内仔猪补栏趋于积极,甚至后备母猪补栏已经开始升温,母猪价格从4  月份1250  元/头涨至1450  元/头,例如预计正
        邦母猪7  月销售10000  头,4-5  月份仅销售3000-4000  头。
        我们预计随着  8-9  月份补栏积极,国内将进入生猪存栏和盈利双升局面,从而有利于饲料行业销量增速同比于8  月份明显回升,吨均费用和成本下降也将促进利润增速回到较高位。实际上大北农和唐人神等草根销量数据4-7  月份已经显现环比好转迹象,其中4-7  月份大北农销量增速约为20%/28%/30%/35%,唐人神约为3%/9%/10%/12%。
        其次,从选股角度来说,服务平台型、快速成长的饲料龙头是畜禽链中最佳投资方向。
        考虑到近  10  年来国内猪肉消费整体趋于稳定增长,那么本质上猪价周期性波动也就是生猪供给周期波动导致。而我们重新审视下当前本轮猪周期与以往几次的差别,发现生猪供给波动基础削弱,也就是说猪价难以大幅波动:(1)规模化养殖程度快速提升,并且500  头规模以上养殖占比近50%,现在行业内主体规模主要集中在年出栏200-20000  头,占比近57-63%,也就是饲养15-1000  头母猪这些养殖户都是经历几轮猪周期淘汰下来的,以生猪养殖为主要收入来源的专业养殖户;(2)养殖户在上轮周期中的暴涨暴跌中吸取了经验,“学习曲线”的出现使得猪价上涨后,养殖户补栏没有上一轮疯狂,相反下跌阶段猪价也不会非理性去产能,而且大家养殖经验提升,高致死率疫病出现概率降低。因此,结构性去存栏和规模养殖户份额集中暗示新的猪周期将趋向扁长化,猪价正在逐步失去弹性。
        高效养殖产能替代低效,是增加养殖效率的饲料行业龙头份额提升的大势背景。就微观层面说,部分中小养殖户因无法忍受持续亏损而被迫退出养殖行业,而规模户因为还有盈利减弱将降低存栏扩张速度,行业集体性趋于理性将导致全行业大幅削减过剩产能的程度不充分,更多是结构性变动——高效产能对于低效替代。
        因此那些能帮助养殖行业增加效率等模式或者战术将受益,而运用这些模式饲料龙头将迎来市场和利润份额的双升。
        所以,长期来看,饲料龙头如大北农、新希望和唐人神等通过平台化进一步提高竞争壁垒,通过专业化的技术、管理、信息、金融等综合服务,尽可能提高养殖效益,进而分享蛋糕变大、份额提升的绚丽果实,这也是顺应白银时代中养殖综合服务提供商的大趋势。
        再次,我们仍然要强调的是,饲料行业是弱周期,公司的盈利模式以“单吨盈利”乘以“养殖存栏”,而2015年下游养殖景气回升(而非“V”型反转)刚好奠定饲料龙头高景气的基础(盈利和存栏)。从某种程度来说,如果猪价大幅上涨对于饲料行业并不是好事,因为猪价上涨意味着供给(存栏)不够,那么饲料需求也将受限。因此饲料业内就有种说法,“行业最好的时候就是养殖头均盈利200  元左右时”,这也就是为什么饲料呈现后周期的原因(滞后猪价3-6  个月)。
        从子行业排序角度,2014-15  年饲料股投资机会中,我们认为畜禽饲料>水产饲料。在畜禽养殖行业景气上升阶段,优势饲料公司通过各自业务模式保证销量和收入份额的加速扩张。优势饲料企业在行业景气上升期,凭借领先的产品线、服务模式和平台优势进一步扩大市场份额,首选大北农,看好新希望、唐人神等饲料股。
        水产饲料方面,2013  年是水产饲料的小年,南方持续阴雨和几次台风导致鱼虾生长缓慢、病害频繁、死亡率上升,下游的水产养殖损失惨重,加上玉米、豆粕等上游成本端飙升,2013  年水产饲料企业遭遇上下游两头冲击,盈利下滑压力更大。而2014-15  年虾料和鱼料恢复性增长将是大概率事件,考虑到2014  年成本端与需求端都是做加法的,因此水产饲料行业的景气度与企业的盈利水平都将大幅回升。
        从重点公司盈利角度,我们预计大北农2014-15  年销量复合增长35-40%,利润复合增速35-40%(15  年约45-50%左右);预计唐人神2015  年业绩增速也将维持在60%以上;而新希望2015  年总体业绩增长35-40%,如果扣除投资收益增速为100%以上。因此,从盈利角度来看,我们预计2015年饲料行业景气度将比2013-14年显著好转,在2013-14  年低基数上的行业将迎来高盈利增长,重点公司业绩增速维持在50%左右。
        最后,齐鲁农业饲料行业投资策略:饲料行业景气拐点向上已经确立,当前就是中期买入时点,首推畜禽饲料龙头,首推大北农、新希望,唐人神、正邦属于弹性品种亦可按需配置,水产料海大、通威旺季表现

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