投资要点
        近期，我们在和客户交流中，发现大家对奶源价格、进口冲击、跨品类扩张对行业和龙头企业的影响分
        歧很大，分歧不在于对于各要素的判断，而在于对于影响牛奶行业的各要素对未来影响中所起的作用和
        影响程度看法不同。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们通过对于牛奶行业近10-20  年发展过程和伊利利润增长结构的分析，发现决定行业发展的核心要素只有两个：奶源、竞争格局，其他变化通过影响这两个要素发挥作用。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        我们认为，牛奶是典型的农副产品，其供求和普通的食品工业有很大不同，核心供求由养殖端供应和消费端需求决定。2003-2007：原奶整体过剩，奶农端、乳企端均承受了巨大的利润压力，在行业迅速扩张的背景下，利润率节节下滑；2008  年以后：对食品安全和原料质量的重视急速提高，散养农户的退出、大型牧场产能释放的滞后、消费品对安全奶源支付溢价的意愿攀升，使得行业产品结构迅速升级，行业从总量过剩到结构性稀缺，迎来了行业利润的上升周期。
        根据上文中对牛奶行业周期变化背景分析，我们对未来牛奶行业有三大判断：第一，消费者对食品安全的追求，以及愿意为其支付溢价，会使得企业有动力加强对产品品质的追求，这一点是牛奶产品升级的直接、长期动力；第二，中国牛奶价格（尤其是高端奶价格）的奇高，是由于阶段性的供求缺口造成，随着供应的逐渐充足，价格会向正常利润回归；第三，奶源充足将改变下游不同资源禀赋品牌间格局。
        我们认为，未来3-5  年，牛奶行业供求以及核心指标会发生如下变化：
        1、需求：增速仍会保持5+%；2、供应量和结构：随着规模牧场原奶供应能力释放，牛奶供应会逐渐充足，5  年内，规模牧场的供应将撑起中国原奶供给的半壁江山；3、价格：规模牧场奶价格逐渐回落，由于规模企业对于自有品牌和下游客户需求开发能力远强于散户，对下游乳企的话语权也和之前的散养户不可同日而语，价格下滑不会特别剧烈，即便出现一定程度过剩，触及3.7/KG  左右的养殖现金成本底线概率也不大；4、产品结构：企业有能力通过调整普通奶和高端规模牧场奶的采购比例，缩减低利润产品供应，加速高端产品的替代，现在的规模牧场奶将成为未来的主流产品，利润率回落，但规模上升；5、进口冲击：国内供应释放会减小供求缺口、压低奶价，从而降低进口奶性价比，而进口商品奶目前销售盈利仍处于被补贴状态，物流对新鲜度的损耗及低水平盈利，决定其对主流品牌影响会减弱；同时，国外牧场的低价中存在获得政府补贴的成分，一旦出口过大，通过补贴上游而实际实现补贴中国人民的优惠政策难以持续；6、乳企盈利：竞争决定企业对成本波动的转嫁和受益能力，而从上游奶源掌控力、下游市场拓展两方面，伊利近年都优于蒙牛，两家龙头企业差距在逐渐拉大，有利于伊利对盈利的掌控；而对于光明、三元等区域品牌来说，曾经最大的制约——奶源瓶颈，将会由于国内外牧场奶源供应的逐步充裕而逐渐缓解，曾经对于品牌、品质、研发的积累，会帮助企业在未来获得更大的竞争力。
        而在未来3-5  年，行业会通过以下一些途径，来逐步接近和实现我们判断的趋势：首先：规模化牧场的牛奶供应开始逐渐释放，供应充足甚至有轻度过剩的可能，以规模化养殖高端奶为代表的奶源价格和终端产品净价格（考虑促消费的价格）进入下降通道，对低品质的散养奶源进行快速替代；其次：由于两个龙头企业间能力的又一次拉开，产品同质化程度有所降低（有机、进口、天然等概念也使得高端奶源开始有所分化），白奶行业竞争强度总体来说是继续趋缓的态势，有利于加工企业向下游转嫁成本波动来来的不利影响；最后：我们认为，白奶市场是乳品企业的利基市场，基于白奶市场我们景气向好的判断，该市场贡献的现金流、市场效应等可以给龙头企业做外延式品类扩展提供良好的基础。
        我们认为，未来的乳品企业产品会更加多元化、去奶源化，企业之间的竞争也会去奶源化。
        之前，乳品企业的发展一直围绕着奶源。我们可以将伊利上市以来盈利周期按照主要贡献来源的不同，分为三个阶段：第一阶段，2006  年以前，行业增长迅速、竞争激烈，企业盈利贡献主要来自于规模扩张，这个阶段由于毛利率持续下滑，对于利润的贡献是负面的；第二阶段，2007-2009  年，利润贡献主要是产品结构升级、结构性供求关系好转带来的盈利提升；第三个阶段，2010  年以后，竞争减弱使得费用率下降，带来的利润攀升。而未来的增长挑战应该是品类间扩张的能力，或者说是真正比拼产品、创新、品牌运营等综合消费品运营的能力。目前两个龙头企业间，伊利较蒙牛的优势仍在扩大，我们认为这对未来伊利向平台型企业转型有着重要的意义。首先，我们不认为伊利目前已经成为了平台型企业，虽然其具备很多品类，但除白奶外，无一品牌在其他品类成为了第一龙头；但是，白奶是伊利最富价值的利基市场，白奶品类的地位稳固和加强，为伊利品类延伸提供了强大的现金支撑和市场资源。我们判断，基于白奶的格局向好，夸品类延伸将为伊利带来新的增长动力。而，如果伊利能在白奶外的子品类中，甚至在奶源依赖低的类饮料品类中获取龙头地位，那真正标志着伊利完成向品牌平台型企业的华丽转身完成。
        而对于都市奶品牌来说，或许受益更大。随着奶源的约束渐渐解除，牧场奶源供应逐渐充裕，光明、三元等区域品牌由于其积淀的品牌口碑、产品研发和创新实力都将有助于品牌未来更大的发展。而国企改革推动下的激励制度完成，新战略资金的引入，都将提升企业自身的运营活力，为其在更大市场的扩张提供竞争力。
        近期相关重点报告：《乳制品专题之三：产品的创新能力是企业的核心》（2014.7.29）、《伊利股份：估值修复，维持推荐》（2014.7.24）、《伊利股份：精益求精的管理形成的高壁垒》（2014.7.14）、《乳制品专题之二：进口奶对国内竞争格局有何影响？》（2014.5.16）、《乳制品品专题之一：美国龙头迪恩食品成长路》（2014.3.26）等。