投资要点
        这是我们继一季度末《南橘北枳—只因未见春》齐鲁宏观策略2014  年路演回声第二篇。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】记录我们思考逻辑框架与市场的观点的碰撞的过程。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        市场的看法与分歧：
        最近两周我们分别拜访了上海与北京的接近三十家机构投资者，“春耕夏种，秋收冬藏”是我们对本次路演中北京与上海的投资者对市场看法的回答。市场在7  月份下旬开始大幅反弹，但部分机构依旧在纠结的三个问题：
        第一，6  月份的金融数据超预期，未来货币扩张能否延续？其次，滚动的12  个月累计财政支出已经超出年初的预算赤字，未来财政宽松的空间在哪里？第三，尽管宏观经济数据显示企稳，但微观企业层面未见明显好转，诸如克强指数、发电量以及挖掘机销量等等，是否要等微观层面出现趋势性好转才是更为确定的入场做多信号？
        经济依旧处于大周期调整过程中，抓住海内外政策与流动性共振的机会，三季度进攻、四季度防守经济依旧处于长期调整过程中，较为乐观的判断是产能调整弱平衡可能到2016  年左右
        从大的周期调整角度来判断，中国经济调整仍未结束。这轮经济启动与2012  年、2013  年逻辑大同小异，属于典型刺激驱动周期。经济启动之前，库存清理的过程早已结束，本轮经济启动是强加于库存回补过程中，而且在经济刺激之前，企业库存回升特别快，属于被动补库存过程中的主动补库存，这并不符合产能调整结束的特征。机械的HP  滤波得到日本制造业投资调整周期五年，周期长度强加于中国产能调整周期之中，从2011  年算起，中国产能调整到相对均衡的乐观判断可能要到2016  年。
        抓住三季度国内、外政策与流动性共振的机会
        年初至今，欧、美、日整体一直处于流动性环比改善的态势。2  月底，几乎所有大宗商品种类价格一天见底，具有典型的流动性推升特征。同期，欧元区债券收益率大幅下降，全球VIX  指数回落。但国内资本市场反映一直等到货币政策开始转向。展望三、四季度，欧元区的信贷结构显示TLTRO  效果有限，GDP同比2  季度见顶后，欧元区三季度QE  的概率加大。6  月份底开始，欧元汇率走势已经呈现弱套利货币的特征。7  月15  日的金融结构数据显示，年初稳表内、控表外的货币操作思路已将改变，货币政策全面转向，这是我们强烈看多三季度的重要触发因素。
        6  月份的金融数据超预期，未来货币扩张能否延续？滚动的12  个月累计财政支出已经超出年初的预算赤字，未来财政宽松的空间在哪里？
        对于货币政策与财政政策，建议投资者把货币政策与财政政策作为一个政策组合来看，目前的宏观背景与2012  年非常像，这意味着2014  年下半年社会融资总量将继续释放，从而弥补财政预算赤字目标。如果不出意外，三季度就会看到财政支出增速开始明显收紧。采用社融弥补财政赤字与GDP  社融产出系数两个方法测算出2014  年全年社会融资总量在19  万亿左右，做个简单的情景模拟，把2013  年7-12  月份新增M2  作为2014  年同期新增M2  量，三季度M2  增速将在14.5%以上，这显然是个较为谨慎的假设。考虑到年初的M2  目标，四季度货币政策将象征性收紧，三季度的货币政策可能比我们预期的更为宽松，而四季度政策面临大幅收紧风险。考虑到本轮周期复苏的弱势，政策很难大幅提升企业利润增速，四季度货币收紧对市场的负面影响要远远大于企业利润改善对市场的提振作用。
        微观层面出现明显好转可能不是入场做多而是撤退的信号
        宏观经济数据显示企稳，但微观企业层面未见明显好转，诸如克强指数又创新低、发电量增速未见好转以及挖掘机销量依旧维持-30%左右增速等等，部分机构纠结是否要等微观层面出现趋势性好转才是更为确定的入场做多信号？我们强调的重点是，本轮市场的驱动力是海内外货币政策共振下预期向好与风险偏好上升导致。在货币宽松的背景下，我们不排除微观层面将出现一定好转，但高杠杆、高债务率、高库存水平与低产能利用率意味着本轮反弹微观反弹要滞后于宏观。今年GDP  目标7.5%，一旦微观出现明显好转，很可能是货币政策环比收紧的触发点。
        四季度的风险来自哪里？
        如果货币政策如我们想象的那么乐观，四季度的通胀压力显而易见。以猪肉价格为例，去年3-9  月份猪肉价格趋势性反弹，三四季度货币条件偏紧，四季度猪肉价格环比大幅回落。今年猪肉价格大幅反弹背景下，对通胀仍处于负贡献。四季度这种情形将逆转，预计四季度末通胀水平可能超过3%。其次，美国加息与经济增长对市场的影响在三季度末尤其强烈，可能引起市场风险偏好的大幅波动。
        股票市场配置与债券市场配置思路与趋势
        三季度很可能是未来很长一段时间内的最优投资时间段。未来很难出现如此海内外政策共振导致的行情（尽管我们一直感叹，若国内货币政策早放两个月，行情可能更为完美）。三季度投资机构应该做的是，加大对低估值蓝筹的配置仓位，尽管我们认为三季度蓝筹行情优于成长，但我们不建议进行结构性换仓。对于债券市场，三季度配置重点是信用债与可转债，四季度偏防守。基于我们的研究框架，经济增长四季度组合可能出现经济回升与通胀上行的态势，对债券市场影响偏负面。考虑到政策的持续性、GDP  增长与通胀水平宏观组合，我们认为利率债较好的配置观察点可能在2015  年一季度。