昨天的公开市场操作引起了市场广泛关注，大家的焦点集中在“降息”这个信号上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】相比之下，我更愿意从“降息”谈起，与大家探讨央行正回购工具的变化，该工具在央行新的货币政策框架中可能的位置，以及这种变化在当前流动性环境中的必然性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        今年以前，无论是央票还是正回购工具，其利率均处于市场7  天资金利率的底部位置，虽然期限有明显差异，但央行意在指导7  天资金利率，而公开市场操作工具的利率显著低于同期限的市场资金利率。今年以来，一个显著的变化是央行正回购利率贴近近似期限的市场资金利率，其利率水平从市场7  天资金利率的底部移到了接近顶部的位置，而更加贴近近似期限市场利率的底部。这导致两个后果：1）长期限资金利率得到更好的指导；2）长期限正回购工具的定价与7  天资金利率间的关系变得模糊。
        一个问题是：如果央行依然重视7  天资金利率，将其视作市场利率的锚，那么正回购工具定价思路的变化意味着在现有公开市场操作格局下，央行对于7  天市场资金利率的掌控能力减弱。在央行明确提出利率走廊概念的同时削弱现有公开市场操作工具对市场资金利率波动区间的掌控能力，这一看似矛盾的做法意味着央行必须借助新的工具，或在现有工具的使用上采用新的思路，才能实现利率走廊的构想。
        通过考察现有政策工具和国际比较，我们看到，短期资金利率走廊的上限可以通过逆回购+SLO+SLF  的方式构建；在正回购工具的定价与7  天资金利率间的关系变得模糊、超额存款准备金利率难以像欧美一样发挥作用的情况下，央行可能需要增加短期限正回购工具、尤其是7  天正回购工具的使用频率，从而更有效的向市场传递央行关于合意资金利率下限的信号。
        中国货币政策操作一贯具有资金回笼工具期限较长，资金投放工具期限较短的特点。由于中国外部流动性的减少具有趋势性，外汇占款作为基础货币来源之一的重要性下降，通过长期流动性工具回笼资金的必要性在降低。从央行的操作思路上，应从“回收过剩中长期流动性、灵活调控短期流动性”逐步转变为“适度投放中长期流动性，灵活调控短期流动性”。而资金回笼工具的期限将趋势性缩短。
        正回购工具期限的缩短符合外部流动性环境变化对货币回笼工具期限的要求，今年以来正回购工具定价思路的变化可能也反映了央行在正回购工具期限趋势变化的情况下，顺势引导各期限工具定价更加贴近市场利率，从而在多个期限上为市场利率提供指导的思路。