●  债市日评：正回购变化猜想：大的流动性环境可能在发生变化  
         利率品市场观察    本周四，公开市场出现了一些变化，一直持续的28天正回购（利率4%）没有出现，反之以14天正回购（3.7%）的水平出现了。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】  
        今天的正回购变化传递的即时信息如下：    1、从规模（量）的角度来看，对市场是负面的，本周改变了长期以来的净投放局面。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）  2、从价格角度来看，对市场是正面的，毕竟比4月15日最后一期发行利率（3.8%）降低了10个点。  由于当前市场资金依然充裕，量的负面影响程度不如价格变化的正面影响程度，总体市场的短期反映是正面的。    
        剔除短期市场应激反映部分，我们看如下几个问题：    1、为什么换品种？    4月15日是最后一次14天正回购操作，此后14天被28天完全取代。当时的背景是：资金充裕，市场7天利率在3%附近，机构在资金充裕而28天利率显著高于14天情况下，倾向于投28天回购品种，14天需求降低。从大背景回顾来看，当时也正是货币条件显著转松的转折点，后期系列宽松政策出台。是否可以这么猜测，正是由于中央银行计划在后期要放松货币，因此对于未来的货币充裕较为放心，因此可以较为放心的在公开市场中拉长操作久期，而不至于担心过长的操作品种会扰动资金面。  所以可以说，在中央银行有把握确保未来货币市场流动性相对宽松的前提下，他可以在公开市场中拉长久期，即公开市场操作可能成为一种和整体流动性相对冲的模式，在大背景宽松下，其操作是在弱化市场中过于宽松的乐观预期。  反之当可预期的大背景不是那么宽松的情况下，公开市场操作要反其道行之，也同样要弱化市场中过于紧张的悲观预期。  这是符合其中性操作，调节预期的思路的。    
        2、未来怎么演变：    首先14天利率从3.8%降低到3.7%，由于时间周期跨了一个季度，我们不觉得这个传递出什么强烈的政策放松信号。  如果未来再度形成28天、14天同步并行的方式，该模式对于债券市场具有利空影响；    如果28天被14天彻底替换，那可能意味着中央银行对于未来资金面的波动是充满预期的，因此需要缩短操作期限，灵活应对流动性变化，整体来看，这是对于整体大背景流动性不确定性的信号；  
        但是这个操作可能把货币市场资金利率的预期中枢降低，因为28天4%的存在总是让市场担心其意图是将7天利率引导到4%附近的（虽然这个事实上从没发生过），如果后期14天3.7%一直持续，那么市场的预期上限也就降低到3.7%附近。
        利率预期角度对市场传递出正面意义，但是由于市场需求的上行（14天可能对机构而言，更为灵活，机构更需要），规模角度传递出偏于负面的影响。  
        考虑到利率的刺激效应是一步到位的，只要后期持平就会消失，量的效应将逐渐居于主导。大的流动性背景可能是趋于收缩的。资金中枢水平将比上半年上行，但是季度平均水平应该在3.5-3.6%附近（二季度在3.2-3.3%附近）。