本期投资提示:
机场的业绩稳定性主要来源于刚性的收费水平和成本。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入端固定的航空性收费水平,成本端固定的折旧成本以及可控的人工成本,这两个因素都不受外界经济环境的影响。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)而机场的业绩弹性则主要来源于业务量的不确定性,业务量增速的变动通过经营杠杆将业绩波动幅度放大。尽管目前的机场收费政策以成本回收为原则,但定价时并未考虑机场的建设成本差异等因素,因而各机场的净资产收益率差异较大。
从历史情况看,国内上市机场成本管理能力依然薄弱,非航开发不善,业绩增长主要由业务量的增长带动,处在量变阶段。非航开发不善导致国内机场收入增速低于业务量增速,而付现成本控制薄弱使得机场经营利润增速低于业绩增速。
未来一类机场将经历从量变到质变的漫漫长路,二类机场则继续进行快速量变。经过7 年的快速增长后,机场业务量已经达到与国际机场可比的规模水平,资源价值具备使得质变的客观条件出现;而一类机场业务量增速放缓,业务量不再能持续高速增长,未来通过开发非航、提高成本控制能力来促进业绩增长的要求也已经出现。借鉴国际机场经验,一类机场通过招标经营引入竞争打破垄断经营,实现质变将是较为可取的发展路径。而二线机场则仍将经历快速的量变过程。
由于国内和国际严峻的宏观经济形势,在2008 年低基数的基础上,2009 年全行业机场业务量增速预计仅为5%,并且不排除低于预期的可能。对比97,98年的数据看,我们认为受全球经济下滑的影响2009 年国际航线需求会弱于97、98 年,国内航线需求在政府积极拉动内需的情况下与97、98 年类似,考虑到08 年基数低的因素预计2009 年旅客量同比增长5%。同时,由于同比基数较高,除厦门空港外,其他机场09 年一季度利润都会出现同比负增长。如果09 年全年行业业务量增速低于2%,大部分公司利润将出现负增长。
维持对机场行业“看好”评级。维持上海机场、白云机场、厦门空港、深圳机场的增持评级。在宏观经济下滑使得各行业业绩负增长或者亏损的环境下,机场是业绩相对较为稳定的垄断性行业,现金流充沛,且业绩波动性远低于周期性行业。但机场业务作为中高端可选消费品,经济下滑的背景下不排除业务量增速低于预期的可能性。2009 年机场将出现阶段性的防御特征,目前09 年PE估值水平(18 倍)偏高,警惕08 年12 月及09 年1 季度业务量同比及环比下降带来的业绩和估值同时下调的风险。从国际和历史的情况看,机场相对大盘PE 应有30%左右的溢价水平,13-15 倍PE 估值较为合理。对于长期盈利能力ROIC 大于WACC 的机场公司,1.5 倍PB 以下是相对估值安全边际。