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研究报告:安信证券-1年期央票发行利率大幅下行点评-081119

股票名称: 股票代码: 分享时间:2008-11-19 20:36:12
研报栏目: 债券研究 研报类型: (PDF) 研报作者: 刘海东
研报出处: 安信证券 研报页数: 3 页 推荐评级:
研报大小: 164 KB 分享者: slt****89 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  报告摘要:
  昨日,央行公开市场操作发行了50亿元的1年期央票,招标利率为2.25%,较11月4日的招标利率大幅下行了96bp。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以下为具体点评。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
  首先,从发行量来看。考虑到本周公开市场到期规模仅为265亿元,在适度宽松的货币政策取向下,央票发行量的再度大幅萎缩是符合预期的。事实上,上周一央行明确提出“确保金融体系流动性充足,及时向金融机构提供流动性支持”,我们认为这必将带来包括准备金率下调以及公开市场操作继续放缓等措施的实施。一直以来,我们以包含公开市场操作和准备金在内的基础货币回笼指标来表示央行的对冲力度,观察此指标的变化,9月份的该对冲比例已下降至0.0015倍,10月份预计对冲比例将进一步降至负数,可以清晰的发现央行对冲力度已经出现大幅下降。
  其次,从招标利率来看。经历了此次的大幅下行,1年期央票一级市场利率已与二级市场利率持平。我们认为,一方面近期央票发行利率明显受到二级市场利率引导,这在一定程度上反映了机构配置需求对发行利率的推动作用;另一方面,自10月中旬以来,央票发行利率由之前的小幅波动转变为大幅下行,反映出央行主动引导的意图,为下调存贷款基准利率做准备可能是重要的原因之一,此外,通过快速降低商业银行除信贷外的升息资产收益以刺激银行信贷投放也构成影响因素。
  第三,招标利率的大幅下降对于目前货币市场产生以下两个方面的影响:1、1年期国债收益率高估,投资价值凸显。中债给出的1年期国债收益率位于2.06%的水平,结合国债的免税效应以及商业银行目前对利率产品市场的参与程度(关于短期国债收益率与央票收益率的关系请参见报告《国债央票利差与资产配置》),以目前1年期央票的收益率计算,1年期国债的合理收益率为1.8%,因此存在20bp的下行空间。需要说明的是,这个计算结果没有考虑央票利率未来的进一步下行,因此属于偏保守估计。
  2、1年期央票收益率与7天回购利率深度倒挂。截至到昨日,7天回购利率收于2.64%,高于1年期央票收益率39bp。我们认为导致其的主要原因在于受银行成本约束回购利率下行缓慢所致。具体而言,一方面回购利率与货币市场现券收益率的倒挂压缩了回购养券的潜在收益,从而导致融资需求在逐渐萎缩;另一方面,目前全国性商业银行占据了回购市场资金供给的70%,这使得它们在定价方面具有很强的话语权,在回购利率越来越接近其成本线的背景下,商业银行并不希望其下降过快,这也就产生了在货币市场现券收益率快速下降的同时,回购利率仍然维持在2.6%-2.7%的相对高位。从中长期来看,在资金面愈加宽松的背景下,我们相信回购利率的下行是必然的,但短期可能仍需降息措施落地带动银行成本下行的催化。

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