专题：  理财收益率难降，债券牛市未结束
        14  年以来理财产品的收益率居高难下，1  年期理财的预期年化收益率仍可达5%以上，较13  年并未有明显下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】而银行间资金面却异常宽松，为何出现两个市场资金利率的分化？下半年理财产品收益率下行概率多大？
        第一，理财产品发行规模猛增，收益率居高不下。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）14  年4  月余额为13  万亿元，与理财市场规模扩大对应的是理财产品发行只数的增加，其中非保本型增加迅速。理财产品能迅速发展的原因归根结底在于相对稳定的“高收益率”。
        第二，理财高收益率的背后推手：城投与非标。债券和非标仍是理财产品的主要投向。
        14  年以来城投债收益率高位下行，但非标资产收益率依然高位。14  年5  月1-2  年期房地产信托的收益率仍高达9.4%，基建信托收益率约9%，贷款类信托约为9.2%，与13  年的水平相近。
        第三，总量稳定结构优化+影子银行监管+微刺激，理财收益难降。总量稳定政策和影子银行监管导致银行表内表外资金供给受压，而微刺激下资金融资需求下降缓慢，从而导致实体经济融资成本高企，为理财产品不断输血。在没有看到明显的影子银行放松或是贷款总额度的放松或是经济再下台阶之前，将很难看到理财产品收益率下行。
        第四、高利率制约经济企稳，债券牛市未结束。理财产品收益率难降意味着居民购房的机会成本难降、地产市场难以见底，而贷款利率居高不下也制约企业投资和消费需求，高利率成为经济下行的最大风险。目前银行理财高收益率短期制约了债券收益率的下降，也意味着债券牛市并未结束，未来若经济再下台阶，则理财产品收益率必将下降，而债市牛市将再度展开。
        上周市场回顾：国开债招标利率跳升乃为偶然现象
        一级市场，上周10  年国开债招标利率跳升至5.5%，远高于5％左右的二级市场利率，引发熊市恐慌，但应为低招标倍数下荷兰式招标规则导致的偶然现象，之后招标的7年国债利率与二级市场利率持平，且招标倍数在2  左右，反映长债需求并未消失。
        二级市场，收益率明显上行，利率债短期回调，收益率曲线整体上行12bp，其中10年期国债利率回升至4.17%，10  年国开债利率回升至5.15%。
        债券市场投资策略：货币利率冲高回落，利率债应是买入良机
        上周货币利率冲高回落，R007  均值升至3.84%，但周五回落至3.4%。上周正回购重启，但300  亿发行数量有限，加之850  亿正回购到期，资金净投放550  亿，已连续8周净投放。利率冲高主要应源于巨额准备金补缴，6  月新增存款约3  万亿，需在7  月5  日前补缴6000  亿左右准备金。定向央票传闻已被当事银行否认，总理强调继续定向降准且新增服务业，意味着宽松货币政策仍可期待。下周季末效应将真正消除，预测R007  或将重回3％至3.5%。
        债市回调导致流言四起，但央票发行已遭否认，而信贷货币超增的传言可以解释巨额准备金补缴导致的短期利率冲高，但非为央行政策转向的理由，进入7  月经济下行风险再度升温，而总理已表态继续定向降准等政策。判断利率债属短期回调且空间有限，回调应是买入良机。