唯有创新，才能制胜--实地调研综述
        ■复兴计划接近尾声，可持续增长的商业模式基本成型
        ■新品售罄率和零售折扣率有明显改善，毛利率呈逐年上升趋势
        ■增长动力恢复，预计2015年进入销售利润齐增长阶段零售终端情况改善，2015年可见盈利
        李宁公司2013年制定的复兴计划基本完成，库存清理进入最后阶段，可持续增长的商业模式已基本成型。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从零售终端来看，大部分的旧库存已经消化，新品售罄率和平均零售折扣率有明显改善，库销比从高峰期9x降至7x，公司希望2014下半年将库销比降至5-6x的健康水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）单店销售和盈利能力提升，尤其是自营店的同店销售已恢复正增长，并有继续维持此态势的趋势。随着旧库存在总商品量的占比逐渐减少，新产品销售增加，预计2014年库存和应收账款拨备对公司财务的负面影响降低，毛利润率会呈逐渐改善的趋势，从2012年低于38%提升至2016年的47%。公司净现金水平也有改善，经销商的现金流恢复至稳定状态，但是由于部分经销商仍需支付过往的应收账款，因此即使现在零售终端有好转，但转换成财务报表上的盈利还需等到2015年。
        2014-2018年行业年复合增长率达5.7%
        体育用品行业的高速增长时代已经结束。2013年，在进一步巩固修复2012年行业底部的基础上，寻找和建立企业的长期增长动力。
        预计2014-2018年行业的复合增长率为5.7%，进入增长放缓阶段。根据我们对本土运动品牌2014-2016年的销售预测，预计随着市场情况转好，结构性调整接近尾声，以及受益于世界杯等国际大型体育赛事刺激，本土领军运动品牌(李宁、安踏、361度、匹克、特步和中国动向)的市场份额有望从2013年20.4%的底部提升至2016年的24.5%，与国际领军运动品牌(耐克和阿迪达斯)平分秋色，一较高下。
        估值/风险提示
        从2012年起，公司税前利润及权益持有人应占利润同比大幅下降，录得亏损。2014年，业务销售重获增长动力，但库存和应收账款费用拨备持续影响，预计2014年仍会录得小幅亏损。随着快速零售运营模式的建立完成，配以合理的产品组合和高效率的供应链，我们预计2015年公司业务有望销售利润齐增长。预计2014-2015年的销售收入为63.8亿元和71.5亿元，每股基本盈利为-0.02元和0.08元，低于市场一致预期40-50%。根据对公司未来年度业绩预测，选取WACC=11.2%，g=2.0%和Beta=1.0，得出公司一年目标价为6.90港元，维持"买入"的投资评级。（赵晓）