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招商银行研究报告:申银万国-招商银行-3968.HK-基本面继续承压,估值溢价难以为继,下调至减持-140704

股票名称: 招商银行 股票代码: 3968.HK分享时间:2014-07-05 16:16:42
研报栏目: 港美研究 研报类型: (PDF) 研报作者: Vivian Xue
研报出处: 申银万国 研报页数: 11 页 推荐评级: 减持(下调)
研报大小: 615 KB 分享者: tia****ky 我要报错
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【研究报告内容摘要】

????????近期我们与公司管理层进行了交流,我们认为尽管持续的定向宽松促进了公司的估值修复,但公司的基本面依然承压。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
????????净息差依然有下行压力。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)虽然同业利差较去年下半年有显著提升,但是公司净息差仍然面临下行压力:(1)公司去年小微贷款和非标业务扩张较为迅速,而今年以来为了应对不断上升的资产质量风险和更好的节约资本,公司将更多的资源向低风险资产比如住房按揭和债券投资倾斜,但这些资产收益率相对较低。我们的测算表明,如果公司今年新增贷款中15%用于发放住房按揭,那么净息差将下滑4??个基点。(2)公司曾经凭借良好的服务和品牌享有很高的客户忠诚度,但是由于货币市场基金和理财产品的分流,去年活期存款和零售存款占比分别下滑了2??个百分点,这定期化趋势今年也仍在持续。今年下半年,公司还可能首批试点发行面向企业和个人的大额可转让存单。我们的测算表明如果10%的定期存款转移到大额可转让存单(发行利率假设为4.1%‐4.2%),那么公司净息差将下滑3个基点。
????????资产质量风险继续累积。尽管微刺激政策持续,资产质量还未出现拐点,相反,还出现了由原先的长三角地区向珠三角和环渤海地区进一步蔓延的迹象。我们对资产质量做了情景分析,假设2013??年全部新增小微贷款中10%/30%/50%成为不良贷款,那么公司不良率将分别达到1.5%/2.5%/3.6%。而公司PB??折价和超额拨备所隐含的不良率仅为1.9%,略高于最好情景下的不良率。因此我们认为公司的估值和拨备水平(一季度末拨备覆盖率为268%,拨贷比2.3%)还没有完全体现资产质量的风险,额外的拨备压力也将制约其未来盈利增长的空间。
????????估值溢价难以为继,下调评级至减持:近期公布和即将公布的经济数据显示出经济企稳的信号,预计短期内进一步放松流动性的幅度和频率将下降,与此相应的是市场对经济复苏信心的增强和对流动性宽松预期的减弱。这意味着微刺激推动估值修复的动能将减弱,市场会将更多注意力放到经济和银行基本面上。在贷款需求和资产质量改善背景下,贷款议价能力和资产端创新能力更强的银行受益更为显著。基于净息差和资产质量的下行压力,我们将公司2014??和2015??年EPS小幅下调1%至2.25??和2.50??元,对应净利润增速分别为10%和11%。我们维持公司目标2014PB??为0.8??倍,由此得到的6??个月目标价由13.49??港币小幅下调至13.45??港币,对应10%的下行空间。目前公司股价对应0.92??倍的2014??年PB,高于行业平均0.82??倍2014??年PB,H??股相对于A??股溢价16%,溢价水平在两地上市银行股中最高。我们认为公司的估值溢价难以为继,下调评级至减持。
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