信用融资主体上移，成本置换核心是担保的显性化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】融资主体从地方融资平台过渡到地方政府，利用成本置换的方式，主要目的是降低地方政府利息负担，但核心意义在于担保显性化，可视为中国版扭曲救助，地方债务系统性风险获得释放出口。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        地产继续向下调整构成了增长下沉的主要因素。造成地产调整的因素短期看难以逆转，需求端观望严重以及开发商资产负债表恶化等因素造成了短期需小于供的局面。以过去两轮调整周期经验看下半年地产还将延续向下调整的趋势。
        当前货币量不足以支撑增长回升。财政支出和定向降准支持下的微刺激效果不理想，基建投资对冲不足，投资缺口犹存。非标管制下融资规模继续收缩，定向降准释放的货币量仍不能满足中高增速需求，按照“融资-投资-增长”的逻辑线条，三季度增速继续放缓。
        融资成本的改善难以全面传导至实体。价格型宽松仅停留在金融体系，金融体系的低成本向实体的传导存在一定的阻碍，以目前微刺激的力度。只能拉长经济衰退期长度。
        从融资领先于经济的角度看，三季度继续下滑的情形相对确定，我们预计三季度增速降至7.2%。而四季度，受稳增长压力的影响，不排除刺激政策加强的可能，四季度扰动因素增强。
        价格型调控已经显性，在降准的刺激下，中长期资金预期可继续改善，对于货币市场利率定位，针对经济可能低于全年增速目标而通胀也不会超过3.5%的情况，我们认为正回购利率可能会维持在3.5%以下。5月份经季调后的R007的趋势提取值目前为3.74%，我们认为这一值将回落3.5%以下。
        综合大类资产周期经验，以及R007与国债收益率的量化定位，我们预计国债收益率曲线本轮牛市顶部的定位为1年3%，10年3.8%左右。短端还有约40bp的空间，长端约有20多bp的空间。政策性金融债彰显票息优势，从绝对收益角度看，长久期金融债策略更优。
        在资金宽松之下，信用债除了会跟随基准利率下降之后，流动性溢价会继续改善，受信用风险影响较小的中高等级信用债在流动性溢价改善的驱动下，收益率的下行可能会强于国债。低等级债券方面，基于债务置换缓释地方风险的影响，推荐持有城投。
        风险提示：1、大规模刺激超预期，对地产大力支持扭转短期预期；2、外围扰动加速