专题：决定长债利率下行空间的因素
        5  月经济通胀短期反弹，制约货币政策进一步宽松，4％以下的国债利率对银行资产配置吸引力下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】未来利率债继续上涨需要诸多条件刺激，主要取决于贷款利率以及短端回购利率能够大幅下行：
        第一，非标监管趋严，增加风险资本权重，4％的国债与7％的贷款利率税收净回报基本相当。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）过去在买入返售科目下，7％利率的同业资产只需计提0.5%的资本占用，以及1.05％左右税收成本，相当于5.45%左右的税后净回报率，也使得13  年10  年期国债利率一度接近5%。而按127  号文“实质重于形式”原则，非标资本占用优势下降，算上资本溢价和税收溢价，4％的国债再度与7％的贷款利率税收净回报基本相当。因而贷款利率的下行成为未来长债利率再次下降的关键因素。
        第二，过去国债与贷款利率关系稳定，未来贷款利率趋于回落，且不排除降息可能。
        贷款利率围绕基准利率上下波动，目前贷款利率高于基准利率，即便在没有降息的情况下，贷款利率也将缓慢向基准利率回归。而且考虑到下半年经济下行压力较大，地产泡沫存破灭风险，不排除届时降息的可能。
        第三，长短端利率存在一定对应关系，短端利率能否下行成关键。当R007  掉到2%左右区间时，10  年期国债收益率通常在3%左右徘徊，而当R007  在3%左右徘徊时，通常10  年期国债收益率也会跟随上升（流动性溢价），但有时叠加需求端因素长端利率未必会快速上升（12  年3  季度）。目前R007  在3%左右，10  年期国债收益率降至4%。若R007  降至3％以内，10  年期国债利率的下行空间也会被打开。
        上周市场回顾：一级市场国开债受追捧，二级市场货币利率低位，资金利率下行一级市场国债和政策性金融债净供给减少，金融债受到极大追捧，收益率下行明显。
        货币市场利率稳定低位，上周利率债上涨趋缓，收益率曲线平均下行7bp，其中3  年以下平均下行13bp，5  年以上平均下行3bp，10  年期国债利率稳定在4.06%，10  年国开债利率小降至4.98%。
        债券市场投资策略：利率债等待，时间换空间
        流动性宽松，钱荒难觅，正回购规模加大，货币政策放松延后。上周债市继续上涨，但下半周有小幅回调。货币利率R007  稳定在3.14%低位，反映流动性依然宽松，钱荒难觅。但央行公开市场正回购规模加大，意味着正回购暂停以及利率下调等宽松预期延迟，或与经济通胀短期反弹有关，制约货币利率继续下行。
        经济通胀短期均反弹，贷款利率下行缓慢制约利率债下行空间，短期利率债回调空间有限，等待再度上涨机会。上周3  年以内利率债收益率明显下行，但10  年期国债振荡加剧，利率稳定在4.06%。5  月经济通胀短期反弹，货币政策放松延后，7％的表内贷款利率相当于4％左右的国债利率，贷款利率下行缓慢制约利率债收益率下行。
        判断利率债上涨已到阶段性高点，但由于基本面长期向好，因而回调空间也有限，再次上涨或需等到7、8  月经济再度下行时。目前5  年以下期限利差较陡，而5  年以上较平坦，建议以3－5  年为主展开配置。