投资要点：
        水泥行业（低配）
        分析师：叶戎
        调整风险后的估值对比
        风险调整后的估值比单纯的PE  比较更有意义。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】  基于风险调整后的估值比较，我们认为中国建材(3323:HK)比海螺水泥(914:HK)估值更贵。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们最近一直在和投资者交流我们对水泥行业谨慎的观点，尤其对中国建材持保守观点。但，绝大多数投资者都认为中国建材的估值目前在5.2倍2014  年市盈率，而行业龙头海螺水泥H  股的估值在10.8  倍，因此如果要看空行业，应该首选海螺水泥为做空标的。我们不认同这个观点。
        PE  估值在公司资本机构差别很大的情况下有误导作用。  PE  是投资者普遍用得估值方式，简洁明了。但是同时PE  倍数估值容易忽略公司之间所承担的不同风险。同等条件下，财务杠杆越大的公司，所承担的风险会更大。因此，我们认为，PE  的倍数估值方法在资本结构（债务权益比）相当的情况作为核心估值方式才相对中肯。截止2013  年底，中国建材和海螺水泥的净财务杠杆分别是315%和19%，差别巨大。因此，要对比这两家公司的估值，需要首先把风险调整后再进行对比。
        高负债情景假设下，海螺水泥H  股的估值比中国建材便宜。  我们在情景分析中假设海螺水泥加大净财务杠杆到315%，达到和中国建材一样的水平。这意味着海螺水泥的资产负债表上需要增加1730  亿人民币。
        这些资金足够公司在目前规模的基础上新增187%的产能和销量。除去新增的财务成本（我们估算每年104  亿），海螺水泥的净利润可以从目前基础上增加135%。这意味着，在增加负债的假设下，海螺水泥H  股的估值可以从目前10.8  倍2014  年市盈率下降到4.6  倍，比中国建材目前的5.2  倍便宜。
        低负债情景假设下，中国建材比海螺水泥H  股贵。  我们在另一情景分析中假设把中国建材的净财务杠杆调整到和海螺水泥一样的水平，即19%。要完成这样的调整，  公司需要增发234  亿新股，相当于1320  亿元人民币的股权，也即在目前股本数的基数上新增434%新股。剔除掉降杠杆带来的财务成本节省约79  亿元人民币，目前的盈利会被稀释67%。这意味着调整风险后，公司的估值从目前的5.2  倍2014  年市盈率上升到16.1  倍，远贵于海螺水泥-H  股的10.8  倍。
        我们仍然更喜欢海螺水泥  在风险调整后的估值对比中，我们只考虑了资本结构，并没有考虑之前讨论的企业成本和竞争力等经营层面的风险因素。即便如此，海螺水泥H  股的估值在同等财务风险口径下，比中国建材更加便宜。因此，我们认为大多数投资者反馈的“中国建材便宜”有待商榷。