投资要点
结合前一篇专题报告《行业信用利差规律探析之一:利差概述与模型构建》,本文进一步从同等级不同行业来剖析行业利差的运行规律。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
再谈行业利差的本质:反映不同行业信用资质间的差异。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)利差的变动存在主动和被动之分,但并不影响反映行业信用间资质差异的本质。大部分行业利差表现为正值,且分布具有行业特征性,这也是本文研究的意义所在。
同等级不同行业利差差异:信用风险认知程度上升导致强周期行业估值承压,外部评级去泡沫,风险定价回归本源。弱周期行业利差整体平稳。
1) 利差变化反映风险定价模型回归本源。从评级历史看,AAA 级发行人即使出现亏损外部评级调整的力度也不大。但利差指数走势说明即使外部评级没有下调或者展望负面亦会引发市场对估值的自发调整,外部评级去泡沫。市场对信用风险认知程度在上升,由关注企业背景、资产规模逐步回归到企业偿债能力。部分发行人出现盈利与现金流恶化时,伪AAA 被打回原形。
2) AAA 强周期行业利差承压。利差可反映周期性与结构性特征,钢铁最为明显,有色金属、采掘、化工等行业次之。城投利差的扩大更多反映市场对其外部评级认可度的下降。建筑材料利差虽上升但因基本面改善上行幅小于其他强周期行业。AAA 级周期行业发行人普遍持续加杠杆,财务费用侵蚀现金流。
采掘、有色、化工行业景气度不佳,盈利能力和偿债能力指标在下降,利差可能尚未调整到位,未来或是估值承压的高发地带。钢铁业在底部仍难改善,但利差水平可能已经对疲弱基本面有较为充分的反映,利差更多是被动走阔。
城投、机械设备、交通运输基本面虽不佳,但利差水平相对高位未来估值承压程度较小。建材利差随着基本面的好转有望下行,可博弈。
3) AAA 弱周期行业利差平稳。因现金流和偿债能力稳定,公用事业、汽车、商业贸易等弱周行业利差较小。休闲服务业有传统的淡旺季,利差整体水平较低但存在季节性。商业贸易与消费相关,波动幅度大于其他弱周期行业。
4) AA+强周行业利差亦明显高于弱周期。对比利差水平和行业基本面、偿债能力,AA+级采掘业仍为信用风险的薄弱环节,建材和轻工经营基本面和财务状况良好,利差在相对高位水平,未来可博弈下行空间。城投偿债能力好转,利差有望获得下行获得超额收益。弱周期行业利差较低表现稳定,与稳定的基本面和偿债能力相匹配。商业贸易利差波动幅度亦大于其他弱周期行业。
5) AA 强周期受经济下行和评级负面展望对其冲击更大。风险行业更多集中在化工、采掘、钢铁、有色、城投等行业,建筑装饰、建筑材料有望获得超额收益。AA 级弱周期行业利差稳定,风险不大。
6) AA-级的采掘行业利差变化持续扩大,逐步反映疲弱的基本面。电气设备利差维持在高位水平。而弱周期的食品饮料和公用事业利差则有所缩窄本文作为行业利差专题研究的第二篇。在下一篇专题中我们从同行业不同等级的角度来剖析行业利差,敬请关注。