投资要点
        流动性悲观预期导致调整是买入机会。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】今年以来，市场对银行间流动性的悲观预期屡被证伪，这说明在经济与资产下行周期中，银行顺周期行为注定风险偏好回落，资金面是趋于宽松而非紧张。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）往后看，在经济内生动力趋弱、债务偏高的背景下，要防止经济出现失速和资产价格大幅下跌的风险，货币市场流动性很可能保持较长的宽松时间。对债市而言，由于经济复苏缺乏牢固基础，而信用风险和流动性的悲观预期如果持续存在，将降低金融机构借出长期资金的意愿，对经济/资产价格形成压力，在此背景下，每次流动性悲观预期导致的债市调整都提供了买入的机会。
        推绳子式放松，政策有意推动信用宽松。从利率走势来看，货币市场与实体经济的流动性状况出现了割裂，尽管回购利率持续低位，但实体融资成本很高。此外，债与贷款和信托的走势出现背离，反映的是信用风险溢价上升。由于货币宽松无法有效的传递到信用条件上，经济下滑的压力较大，而近期国务院的一系列政策表态显示政府有意加快推动宽货币到宽信用的传导，而核心在于提升银行的风险偏好和放贷偏好，但政策目前并无全面刺激的意愿，因此更多的采用定向刺激的手段，从货币端对银行进行利诱。我们认为这种推绳子式放松难以短期内见效。
        债牛基本面仍在，风险偏好阶段性回升，不应单纯依靠久期进攻。我们认为当前触发货币政策全面放松的关键条件有两个：1）信用风险的有效定价；2）经济失速和资产价格大幅下跌的风险，目前看条件并不具备。
        部分投资者对政策存在的较高放松预期（降息）可能因此落空，从而引发收益率回调的风险。但从定价理论来看，只要货币保持宽松，即使信用增速回升，债市牛市的环境仍然存在，而且当前信用宽松正是以货币宽松作为前提条件的。另一方面，政策不转向全面刺激，也指向中期内经济与资产价格的风险仍然存在，长期利率债即使调整，幅度也应有限。
        但另一方面，我们认为，未来一段时间，由于1）流动性悲观预期的不断修复，有助于提升风险偏好；2）在货币环境保持宽松的前提下，信用增速的回升将降低信用债的信用风险溢价。风险偏好可能阶段性的会出现修复，从而更有利于中低评级债券等风险资产的表现。策略上，目前投资者在控制风险的前提下，可以适当提高中低评级资产的比重，不应过分依靠久期进攻。但中期来看，长期利率债收益率的下行趋势仍在，调整会提供更好的波段操作机会。