政策的纠结:希望寻求长期改革和短期增长的平衡点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在地产成为拖累经济的新隐患,经济下行压力日益上升的背景下,政府近期态度显示短期政策正向稳增长倾斜。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)5 月30 日国务院常务会议部署落实和加大金融对实体经济的支持。其中之一为通过定向降准+扩大再贷款和专项金融债规模为实体经济提供流动性。然而,如我们此前持续强调,中国的转型是空中加油式的而非刹车式的,因此政策总是在长期改革和短期稳增长中来回摇摆。此次在定向宽松的同时也强调需要加强表外融资渠道的清理,并强化地方政府债务管理防范金融风险,指向在稳定短期经济的同时亦不希望增加长期改革的成本。
定向降准+再贷款具有数量型工具天生的短板。定向降准和再贷款均属于数量型的货币政策工具,因此具有天生的短板。1)不能解决融资成本高企下实体经济对贷款需求不足的问题。1 季度一般加权贷款利率的7.2%,远高于上市非金融地产企业息前税后的投资回报率5.7%(2014Q1)。因此若扣除债务的刚性需求,实体对资金的需求实则在萎缩。2)地产的系统性风险并不能消除。数量型工具难以扭转银行对按揭惜贷的情况,限制地产销量。而地产销量的萎缩将导致地产商自筹资金流入的恶化。同时,数量型工具也很难改变银行基于风险对开发贷惜贷情况。叠加表外的严监管,导致地产商外部融资的困难程度也在上升。
“定向”宽松的天花板:增加摩擦,但不能改变经济下行的方向。有限的政策挪腾空间叠加数量型工具天生的短板使经济下行压力将持续存在。另外,今年依赖中央加杠杆的模式,从托底的规模上来看,很难超过去年通过地产加杠杆拉动地方政府加杠杆对经济托底的模式。事实上,市场也正在反应这种预期。如果说,本周上旬收益率曲线随着短端下降而逐渐陡峭化的过程隐含市场对政策宽松的预期,那么本周下旬,长端下行带来的平坦化或许意味着市场认识到即使政策托底,也无力扭转经济的下行趋势。因此,从大方向来看,经济下行压力仍在,叠加流动性的边际宽松均指向这仍然是一个债的周期。(参考5 月12 日大类资产配置报告《这是一个债市的周期》)