5  月银行间市场回顾：短融中票继续高位发行，二级中票下行较大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】5  月份，央行停止14  天正回购操作，继续滚动28  天期正回购操作，利率保持不变，全月计入国库定存的公开市场共净投放2040  亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）银行间隔夜回购月加权平均利率为2.42%，7  天回购月加权平均利率为3.23%，分别较上月下行6BP、27BP。
        二级下行幅度短融收敛，中票较大。1  年期AAA  级短融较前月下行7BP  至4.84%，AAA  级3  年期和5年期中票收益率分别下行33BP、31BP  至5.17%、5.37%。
        5  月交易所市场回顾：涨势较好。再贷款和定向宽松的利好刺激，交易所市场的涨势都不错，特别是在5月的最后一个星期，公司债和企业债的上涨态势都很迅猛。具体来看，公司债中，下行幅度多在50BP以上，100BP  以上的债券也屡见不鲜。领涨债券中，12  正邦债行权收益率下行382BP  至14.98%，净价大涨5.46  元，表现最好。企业债中，下行幅度多在20-80BP，城投债和产业债各有千秋。AA-/AA、AA/AA、AA/AA+样本券的收益率中枢分别由7.40%、7.00%、7.00%调整至7.30%、6.60%、6.55%。
        策略：短融中票难走出超出利率债下行空间的走势。从利差方面观察短融中票的下行空间：（1）短融与国债和国开债的利差在5  月都沿着较低的位置运行，如1  年AAA  短融与国债的利差在140BP-150BP  这一位置变动，大体相当于2013  年的10  月份的水平，与2013  年上半年约120BP  左右的水平有小幅空间，但空间不是很大；（2）中票与国债和国开债的利差小幅反弹，如3  年AAA  中票与相应期限国债的利差在130BP  附近，大体相当于2013  年上半年的水平，与历史均值也相差不大。利差反应的信息是，短融中票要继续走出超出利率债下行幅度的行情还是比较难，看其继续下行的空间还是得回到利率债本身。在PMI  走稳，微刺激加码的6  月，短融中票的行情并不会超出利率债下行幅度。具体到券种和期限选择，中票是较好的选择，久期稍长的配置策略较好，毕竟6  月的行情反转还不可期，。
        交易所公司债：中证登新规限制高收益债下行。对于高收益债券来说，基本面的改观还需进一步观察，当前不会主导其收益走势。而以中证登为代表的监管层目前的政策指向就是要控制质押券特别是高风险质押券的融资能力，极大的削减了对高收益债的需求，整体公司债市场或会受到中证登新规调整的波及，高收益债券的定价体系面临又一次考验。逻辑在于，高收益债的杠杆比例存在完全调零的可能，其相对于高评级公司债以及城投债的吸引力大大削弱，目前的收益率定位存在调整空间。
        企业债：还有下行余地。5  月末企业债一级和二级下行确是让人颇感意外。不过，除去基础利率中含有的全面将准的预期外，目前企业债的利差还比历史均值高了30BP  左右，还有一定的下行余地。如5  年AA企业债与国债的利差目前在270BP  左右，与历史均值的250BP  相比高了20BP，理论上的下行空间还有。
        因为全面降准在微刺激政策效果初显的当前，可能性并不大，不要太期望基础利率带动企业债继续大幅下行，更有可能的是企业债再目前的水平上小幅下探，市场情绪并不支撑有超预期的行情。