近期，收租地产股（投资性房地产公司）成为近期市场追捧的热点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】实际上，今年6 月份在云南丽江召开
的“光大中期投资策略会”上，我们曾做过题为“收租股投资价值初探”的主题演讲，并重点推荐了浦东
金桥（600639）和中国国贸（600007）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
虽然，收租股成为了近期市场的热点，一些机构也对其进行了推荐，然而，我们发现在一些基本的常识性
问题上，市场仍旧存在着许多的盲点和误区（当然，我们也一直在学习和研究过程中）。以下，我们将对这
些问题进行探讨。
估值方法：市场比较还是租金折现？
投资者经常可以看到，一些分析师单纯采用市场比较法对投资物业进行估值，我们认为这至少是欠谨慎的，
甚至还是危险的。主要的理由在于：
第一、错误选择比较参照物。由于地段、品质、租户结构等特殊性，严格来说，无论土地还是商用地产，
可作为比较的参照对象并不多；从估值的方法上讲，需要经过大量的参数调整，而这些都是非常专
业性的工作，一般的证券分析师很难胜任。因此，我们认为采用市场比较法并非想象的那么简单。
第二、容易忽视功能性贬值因素。与上面的道理一样，在进行比较时，所谓的“功能性贬值”因素也常常
被忽略。所以功能性贬值是指：由于物业在设计、建造等方面的欠缺，导致其潜在价值无法充分发
挥出来的因素。以北辰实业（601588）拥有的亚运村内的物业为例，由于当初设计的缺陷，一些公
寓的户型偏大而不利于出租，同时，由于缺乏地下停车场等因素，降低了物业整体的适用性和档次。
如果不考虑这些因素，而仅仅用周边的房价来对这些物业估值，有可能会将其实际价值高估一倍！
第三、把将来值当做现在的市值。另外一个常犯的错误是用当前的可比市场价格去估计尚未建成的物业。
如果建设期短，影响尚不大。但如果建设期超过三年，则必须考虑折现的因素。
基于以上的原因，我们认为，净租金收入的折现仍旧是投资物业估值方法的首选。在条件允许的情况下，
同时采用两种方法评估，并进行相互对照则更好。
一鸟在手，还是数鸟在林？？
另一个在我们看来并不合理的现象在于，投资者似乎更喜欢追逐那些项目仍在建设期且有许多不确定性的
公司，而忽略了那些已经具有相当规模投资物业和租金收入的公司。前一类公司的代表有陆家嘴、北辰实
业，而浦东金桥和中国国贸则是我们最喜欢的后一类公司的代表。我们认为，高估在建物业的最大风险来自对商用房地产市场的周期性特征缺乏深刻的认识。以下，我们以
陆家嘴和上海写字楼市场为例，来说明这个问题。正如我们曾在《收租股投资价值初探》的报告中所提示
的那样，上海写字楼市场正在经历着租金和房价的持续、稳步的上涨过程。过去几年，上海写字楼租金和
市值都以接近两位数的幅度提升。确实，陆家嘴（600663）在浦东确实拥有几幢在建的写字楼，逻辑上推
理似乎应是最大的受惠者。然而，我们需要提醒的是，当前写字楼市场的短缺是阶段性的。实际上，在建
项目的数量并不少。仅仅是在小陆家嘴区域内，在建的环球金融中心和拟建的新鸿基双塔项目的体量就相
当可观，将给未来的租金上涨带来压力。换言之，2008 年之后上海写字楼市场的前景并不明朗。同样的，
我们认为，奥运会之后北京酒店及会展行业的前景也不非是想象的那么乐观。
相反，中国国贸（600663）和浦东金桥（600639）目前每年的租金收入已经分别接近8 亿元和6 亿元，三
至五年之后，两家公司的租金收入都将翻倍。我们奇怪的是，投资者为什么凭想象去追逐概念性的东西，
而忽视确确实实的现金流呢？
商业地产股，谁执牛耳？
我们在《收租股投资价值初探》的报告中，已经从定性的角度对相关的公司进行过评估，并认为金桥和国
贸仍旧是A 股市场上收租股的最佳选择。当然，我们仍旧坚持以上的观点。在这两家公司中，在我们看来
又各有利弊，实在很难割舍其中的任何一家。金桥的优势在于，第一、其物业的占地面积大而容积率低，
长期而言，这为物业的翻新和重建提供了空间和机会；第二、在土地使用成本提高的背景下，我们看涨工
业厂房和仓库的租金和市值。相反，中国国贸的吸引之处在于公司控制人之一—香格里拉（亚洲）在高档
酒店等商用地产领域的专业能力，同时公司在成本控制方面也做得相当出色。除此之外，我们一直跟踪推
荐的阳光股份（000608）也正在向商用地产领域转型。阳光股份最大的优势在于GIC 入股之后，不仅将给
公司带来低成本的资金，更重要的是可借助GIC 全球性的房地产投资经验和广泛的合作伙伴网络（参见
2006 年5 月22 日发表的《“意料之中”与“意料之外”》。
除了以上的定性分析和判断之外，以下我们还设计了“每万股投资物业”、“每股年租金收入”和“股价/
租金收入”等比率来衡量各公司拥有的投资物业的规模、收入流的规模及估值水平的高低。我们计算的结
果显示：
第一、金桥和招商地产的“每万股投资物业”指标最高，这表明这两家公司拥有最大规模的投资物业群。
虽然，其中厂房、仓库等低价值的物业占到将近80%，但未来通过改造和重建提高附加值的空间
也较大。
第二、从“每股年租金收入”指标来看，金桥和国贸无疑最为出色。需要说明的是该指标的租金收入并非
当前的租金收入，而是考虑了未来新增物业投入运营后的潜在总租金收入。
第三、从股价和潜在租金收入之间的倍数来看，金桥和国贸也最低，这暗示这两家公司的投资价值较高。
当然，招商地产、阳光股份目前的主要业务还是房地产开发，因此并不完全可比。
综合考虑，在收租股中，我们目前的推荐次序是：中国国贸、浦东金桥、阳光股份。