????????投资要点:
????????中资港股水泥行业??–??上行周期结束
????????叶戎
????????1)??市场已经反映了行业供给端向好后驱动的毛利上行??水泥行业的利润水平达到了过去10??年以来的第三次高峰。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】虽然行业需求的增速在下滑，但供给端的收缩整合以及主要水泥生产商销售行为的变化驱动了行业利润上行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）行业龙头海螺水泥-H??的股价在今年4??月达到3??年来的新高，反映了市场对行业毛利上行的预期。
????????2）供求关系趋弱将影响水泥毛利继续上行??由于年初至今房地产新开工低于预期并依然有下行风险，我们下调了需求端的预期。同时，由于经济整体不景气，就业市场承受一定的压力，这给行业产能进一步收缩带来了一定的挑战。因此，我们对未来的供求关系转向保守，并不再预期水泥行业的毛利会进一步上行。
????????3）行业旺季价格下跌是上行周期结束的一个信号??水泥价格今年在4月份传统的旺季里出现了下行。在历史上，当水泥的价格在旺季来临时（4??月/9??月）出现下滑，往往是上一个毛利上行周期的结束。
????????4）公司偏好??中国建材（3323:HK）是我们持最保守观点的公司，公司的成本，估值比较高，在混凝土业务的占比较大，一旦行业上行周期结束，盈利将受最大影响。我们下调海螺水泥评级至中性（原为增持），认为公司的风险和收益比比较平衡。相对而且，我们偏好华润水泥（1313:HK），因为华南的基建投资强劲将部分抵消地产带来的需求影响；山水水泥的估值和毛利的基数都在行业中最低，我们也相对看好。
????????5）下调行业评级由超配至低配??为反映地产给需求面带来的压力，我们下调今后两年全国水泥需求预期：下调2014??年水泥需求增速至3.2%（原为6%），下调2015??年需求增速至2%（原为5%）。渠道调研显示地产开发商在放缓在建项目和新开工节奏，意味着地产在建面积施工速度将放缓，单位面积对水泥消耗拉动的强度将变弱。我们不再预期2014??和2015??年水泥将出现供不应求的局面，并认为行业毛利的进一步扩张将受到地产需求放缓的影响。下调行业评级由超配至低配。
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