利率品市场观察
        我们在二季度策略报告中提到的主题是“利率堰塞湖”，之所以在一季度长期利率始终犹豫徘徊，来自于对资金面的预期不确定，其内在因素是对于中央银行货币政策取向的预期不确定，但是这个堰塞湖必然崩塌。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近期以来的长期利率迅速下行，反映了市场对于政策预期和资金面预期突然出现了改变（具体是什么因素突然触发了这种改变，很难分离出来），导致了曲线走向了牛市平坦的格局。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        近期以来，曲线的短期端相对稳定，1  年金融债券利率稳定在4.50%附近，而10  年金融债券利率回落到5.15%附近，两者利差在65  个点，处于相对中性水平下方，从当前发展来看，10  年金融债券挑战5%关口位臵是大概率事件（也基本对应10  年国债挑战4%关口），这样会导致利差进一步压缩下来。
        而短期利率横亘在4.5%的制约来自于公开市场利率稳定在4%，我们认为这个公开市场操作模式无法维持下去，后期将以两种可能来体现变化：1、在4%利率不变的情况下，缩量发行正回购（本质上体现为数量型招标的模式）；或2、调降4%的发行利率；无论哪种模式出现，当市场感受到后，牛平的格局将走向牛陡的格局。
        信用品市场观察
        媒体报道，银行间市场交易商协会将准备进一步放松SCP  的注册要求，这将是交易商协会第三次对超短融发行群体进行扩容。在SCP  品种初创期，交易商协会仅允许11  家超AAA  级的发行人注册发行SCP。虽然发行人数量较小，但是其单只发行规模相对较大，因此SCP  市场发展较为迅速。2011  年6  月后，银行间市场利率显著抬高，该阶段发行人对于SCP  的融资需求下降，SCP  市场的余额出现了较大幅度的回落。为了维持SCP  市场的规模，2012  年2  季度，NAFMII  将发行人的准入要求放松至一般AAA  级央企及其一家AAA  级核心子公司。在2013  年10  月时，协会进一步允许双评级且主体评级均为  AA+  （含）以上的企业发行SCP。虽然NAFMII  仍未最终确定本次放松的具体标准，但是我们推测其仍将要求发行人采用双评级，且评级机构中必须包含中债资信。
        与普通CP  和MTN  相比，SCP  的主要优势在于其融资成本低且融资便利。当前6M  AAA  级短融的收益率约为4.79%，较同等级1Y  品种低15bp，而在较为极端的情况下，两者间的利差会扩大至50bp  左右。另外一方面，SCP  对CP  的替代具有降低资产负债率的作用。普通CP  的期限为一年，因此从起息日至到期兑付日之间必然会跨过一个年报报表日。
        与此相比，SCP  的期限基本处于0.25Y  与0.75Y  之间，因此发行人可以通过对于发行期限的安排，在年末前兑付债券，既使用了该笔资金，又不将其体现于年报的报表中。
        鉴于以上优势，SCP  对于CP  具有较强的替代作用。截至当前，多数符合资质的发行人已使用SCP  大规模地将CP  予以臵换。但是，由于SCP  与MTN  募集资金的用途存在一定的差异，因此SCP  对于MTN  的替代作用较为有限，发行人并不倾向于使用SCP  品种臵换MTN。
        部分投资者担心SCP  的发行将相对抬高3M-9M  段的收益率曲线。我们认为，SCP  的扩容并不会对收益率曲线造成本质上的扭曲。一方面，根据历次扩容的经验推断，我们认为本次交易商协会仍将采用渐进式的管理方式，不会使SCP对市场形成冲击（之前2  次扩容后，SCP  净融资额并未显著增强）。更重要的是，SCP  的发行量实际上是收益率的函数，当供给导致某期限收益率上行后，SCP  发行人会选择其余期限进行融资。事实上，SCP  的供给量对于利率的变化十分敏感，例如2011  年6  月-11  月间，银行间市场利率大幅上行，此时SCP  的净发行量出现了显著的萎缩。
        因此，我们认为本次SCP  发行主体的扩容对于市场的影响偏中性。此外，从信用分析的角度看，SCP  的发行有助于降低非金融企业的融资成本，同时降低其报表日的负债水平，因此对于发行人的信用资质有小幅提升作用。
        国债期货以及相关衍生品市场观察
        周四，主力合约TF1406  开于92.972，收于93.050，结算价93.0420，最高93.070，最低92.950，涨幅0.06%，振幅0.13%，成交803  手，其中外盘437  手，内盘336  手，持仓量3294  手。较前一交易日，合约收盘价上涨0.058  元，结算价上涨0.052  元，成交量下降42  手，持仓量减少110  手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看，期货当日约下行1.0bp。
        当日，央行在公开市场上进行600  亿28  天正回购操作，利率维持在4%。考虑到当天有440  亿元正回购到期，则央行实现货币净回笼160  亿元，本周回笼资金总计600  亿元。资金成本方面，R001  下行15bp，R007  则上行11bp，总体而言仍然维持节后相对宽松的状态。招标方面，农发行1、2、3、5  年期金融债招标，中标利率为4.49%、4.79%、4.83%、4.93%；较前一日二级市场利率分别下行12bp、11bp、15bp  和17bp，投标倍数为4.36、3.31、4.30  和4.18，显示以及一级市场需求较为强劲。
        现券方面，140003  上行3.2bp，期货主力合约对应YTM  则下行1.0bp，期货贴水处于正常范围内。日内活跃券买卖价差处于近期较低水平，显示市场交易活跃度持续增强。值得注意的是，近日长端金融债YTM  下行较快，日内银行间国开行7、10  年期金融债YTM  分别下行7bp，显示长债配臵需求有所提升，市场情绪趋向乐观。