事项：益民集团发布2014年一季报，实现营业收入8.35亿元，同比增长1.6%；归属上市公司股东的净利润为0.51亿或EPS=0.058元、同比增长4.5%；扣非后净利润0.47亿元（非经常损益主要为政府补助150万及投资理财收入86万元）、同比下降2.1%，净利率6.1%，符合我们预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　平安观点：
　　收入增速下滑，毛利率同比下降
　　受终端需求萎缩、网购渠道分流等不利因素影响，公司1Q营收仅增长1.6%，增速较去年同期下滑25.5个百分点（1Q11/12分别为17.4%/17.6%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）考虑到物业租赁业务收入相对稳定，我们判断主要是黄金珠宝业务及内衣销售增速下滑导致。由于毛利率较低的批发业务大幅增长，公司1Q毛利率同比大幅下降2.3个百分点（1-4Q2013分别下降3.2/5.5/0.8/3.9个百分点）。
　　费用率大幅下降，但仍有改善空间
　　自2010年开始公司进入费率下行通道，1Q销售+管理费用率继续下降2.0个百分点至13.5%。从现金流量表来看，员工费用同比下降12.8%。我们认为，公司费用端仍有一定改善空间：从年报来看，人工费用仍高于行业均值1个百分点以上；黑箱费用率高达5%以上，而港股零售公司该项目平均不足2%，在增长受限、毛利率下滑的情况下费用端改善较好缓解了业绩压力。
　　并购基金打开想像空间，有望成为产业整合平台
　　公司与德同资本共同成立“德益消费升级产业基金”，以产业整合与并购重组等方式，投资消费及电子商务等新兴渠道企业。公司未来不仅将获得稳定现金分红，更可以利用德同资本资源优势及专业金融工具放大投资能力，向产业整合及创新投资平台转型，与现有品牌产生良性协同，从而进一步提升品牌价值。
　　国企改革受益标的，维持“推荐”评级
　　随着国企改革深化，公司或从三方面受益：1）引入激励机制，改善费用结构。
　　2）引入战略投资者。通过多元化的股权结构和利益制衡机制，嫁接股东优质资产及客户资源；3）资源整合或产业并购，公司有望成为国企资源整合平台载体。
　　公司以“品牌内衣销售+物业出租”为主营业务架构，大量自有物业提供较强安全边际。成立并购基金并控股东方典当推动公司向金融领域转型，未来有望成为产业整合及创新投资平台。考虑到内衣行业竞争日趋激烈，维持14/15年EPS至0.20/0.21元，对应14年动态PE=28X，“推荐”评级。
　　风险提示：国企改革进度低于预期；网购对内衣销售的冲击；商业物业到期后无法续约。