????????三月下旬以来，中资银行股持续反弹，主要基于资金压力的缓解和稳增长的期待。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但是我们认为进一步上行空间有限。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一方面，2014??年盈利增长超预期的可能性较小，影子银行监管加强和存款利率市场化程度加深将限制盈利增长空间。另一方面，显著价值重估的可能性也较小，因为此次估值修复并未伴随经济企稳回升。在经济温和减速阶段，影子银行监管强化导致实体和银行去杠杆化持续，行业景气度较难显著回升。因此银行股以波段性机会为主，估值修复行情将出现在经济平稳、流动性偏松和监管放松的阶段。
????????影子银行监管加强将冲击净息差和资产质量。银监会近期下发2014??年99??号文和11??号文，要求信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，并要求信托公司股东承诺或在信托公司章程中约定，当信托公司出现流动性风险时，给予必要的流动性支持；要求农村中小金融机构自有或同业资金投资非标资产余额不得超过同业负债的30%，非标资产投资总余额不得高于上一年度审计报告披露总资产的4%。预计短期内非标投资将显著放缓，从而导致信托贷款和社融总量的下滑，经济复苏前景和潜在资产质量风险的担忧将持续压制银行板块的估值。分银行类别看，非标投资敞口更大的中小银行受到的冲击更大。截至2013??年末，中小银行同业资产项下的非标投资在总资产中占比达到15%，而大银行的这一占比仅1%。
????????净息差仍然承压。近期关于互联网金融监管加强的预期再起，包括将协议存款纳入一般性存款管理从而需要计提存款准备金或者要求货币基金提取更高的备付金，这将影响货币基金的收益率。但我们认为在存款利率完全市场化以前，存款分流至货基和理财产品的趋势不可逆。假设未来五年货基复合增速为50%，那么截至2018??年货基相对于存款的比例将达到4%，2014??年净息差和净利润将分别下滑7??个基点和4%；假设未来五年货基复合增速为100%，那么截至2018??年货基相对于存款的比例将达到10%，2014年净息差和净利润将分别下滑16??个基点和9%。分银行来看，零售和活期占比较高的农行和招行面临未来存款分流的影响更大，但由于农行县域客户粘性较高，因此受到的影响相对有限。
????????显著的估值修复不可期。我们认为显著的估值修复有两个前提，其一是经济显著复苏，其二是流动性显著宽松。由于GDP??增速的加速下滑，市场对于政府刺激政策的期待显著上升。但是我们认为显著的数量宽松如降准降息可能性不大，而且此次估值修复并未伴随经济企稳回升，因此显著价值重估的可能性也较小。一方面，仅仅依靠总量的宽松难以有效降低实体经济的融资成本，从贷款结构看，3??月居民户短期贷款占比由前两个月的5%大幅上涨至19%，而居民户中长期贷款和企业中长期贷款占比分别由前两个月的22%和40%下降至18%和31%。主要原因在于银行更多的将信贷资源向信用卡分期等消费类贷款倾斜以抵御上升的资金成本和资产质量风险，这也意味着实体经济的融资成本仍然高企；另一方面，尽管央行货币政策保持审慎，3??月以来每周二和周四的正回购从未间断，但隔夜SHIBOR??仍然维持在3%以下的低位，3??月信贷依然略超预期，这意味着银行间资金状况远好于去年六月和12??月，货币政策微调的工具和空间依然很大。
????????建议配对交易。我们认为在利率市场化和金融脱媒的背景下，有两类银行受到的冲击更小，一类是贷款议价能力强从而转嫁成本能力强的银行比如民生银行；另一类是存款客户依赖度更高从而分流至货币基金较为缓慢的银行，比如农业银行和重庆农村商业银行。但是在流动性风险和资产质量风险不断累积的背景下，要在保持资产质量稳定的同时提升贷款收益率难度越来越大，因此我们更偏好第二类银行。我们建议配对交易：做多农业银行做空民生银行。