摘要：
        4  月银行间市场回顾：短融中票融资维持高位，收益率大幅下行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4  月，月均银行间隔夜加权利率为2.46%，7  天加权利率为3.58%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）资金面维持宽松，市场大幅回暖，短融和中票的收益率全面大幅下行。具体而言，AAA  级1  年期短融下行30BP  至4.91%，AAA  级3  年期中票下行22BP  至5.50%。信用利差亦呈现单边收窄走势，如1  年AAA  级短融与同期限国债的利差从3  月末的212BP，一路下行至133BP。期限利差方面，呈冲高回落走势，全月来看变动幅度不大。企业债发行方面，4  月呈井喷式发行状态，共计有110只债券簿记，合计1352.5  亿。同时评级虚高的现象严重，同评级的发行区间的跨度较大。AA/AA  评级因为发行占比最多，反映出来的虚高现象也更为严重：最高为14  盘县宏财债02  的8.49%，最低的为14嘉公路的6.80%，跨度近170BP。
        4  月交易所市场回顾：板块轮动，城投债接力公司债上涨。4  月，交易所债券市场利多因素强于利空因素，公司债先行上涨，城投债后续跟进。资金面宽松的因素占据市场，定向降准的信息也给市场强刺激，加之经济数据全面回落，基本面因素也利好债市，做多情绪较浓。从板块轮动来看，公司债前半月上涨，后半月回调震荡，城投债前半月震荡，后半月开始上涨。值得一提的是，企业债中的产业债在4  月的行情中，兼具了公司债和城投债的特性，前半程随公司债上涨，后半程同样接力上涨，整体表现都不错。
        产业债：继续保持行业溢价。统计局规模以上工业企业1-3  月的统计数据显示，产能过剩行业的收入增长状况并不乐观，也从中观角度印证了经济下行对行业产生的盈利压力。分行业来看，煤炭行业的收入增长依然为负，在低谷中苦苦挣扎。石油开采、钢铁、化纤收入同比增长也在5%以下。上述的几个传统的产能过剩行业的收入在产品价格低迷时，1-3  月发展乏力的状况还没有得到改观。从盈利能力的改善来看，煤炭、钢铁、有色等行业的盈利能力在1-3  月还在恶化。煤炭行业同比增长-41.2%，在各个行业的横向比较中，排名末位。钢铁同样盈利负增长19.9%，主营业务的利润创造能力偏低。对应到债券市场上来，悲观的行业发展状况在目前分化的收益率上早已有所反应，1-3  月行业盈利状况恶化的警示意义依然在于，产能过剩行业的经营层面还没有改善的迹象，需要保持或增加产能过剩行业的收益溢价。
        城投债：下行还得视无风险利率而定。4  月份城投债的井喷与前期积压的量有关，而且因5  月后需要更新报表，企业多赶在4  月份发行。对于5  月，资金依然无虞，供给的压力又较小，城投债或会小幅下行。
        但下行的幅度会视无风险利率而定，利率估值基石的长端国债未动之时，利差机制会制约城投债的下行幅度。以5  年AA  企业债的信用利差为例，当前的利差在270BP  附近，距离260BP  的历史均值，差距并不明显，存在缩窄的空间。5  月在慢牛行情下，基础利率徐徐下行，城投债收益率也会慢慢跟进。
        省份增长降速对存量债务的化解有一定压力。一季度各省的GDP  增速出炉，数据有超预期的效果，其中宁夏、山西、河北和黑龙江低于7%，后两者甚至低于5%。对于此项数据，从地方政府负债率这一角度来看，地方经济发展多是建立在投资驱动或者是高负债驱动的基础上，地方经济增速降缓也意味着债务增加的速度降缓，并且后者也是前者的原因之一。而且个别省份7%以下增长并不是存量债务化解的良性药方，经济增速降缓会增加对债务负担的担忧。