中国国旅（601888.CH/人民币32.52  元，买入）发布2014  年一季报：公司2014年一季度实现营收44  亿元，同比增长12%；实现归属于母公司的净利润5.33亿元，同比增加7.4%；合每股收益0.55  元；扣非后净利润5.32  亿元，同比增加11%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司免税业务收入增速符合预期，旅行社业务持续低迷。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）净利润增速低于预期，主要是受财务费用增加、营业外收入减少、投资收益减少等因素叠加影响所致。我们判断，三亚免税店一季度实现营收11.5  亿元-12  亿元，同比增长15%-20%；旅行社业务持续低迷，营收同比基本持平。2014  年1  季度，公司财务费用同比增加2,321  万元（主要是汇兑损益增加）、营业外收支净额同比减少2,312  万元（主要是增值税返还减少）、投资收益同比减少1,348  万元（主要是转让下属公司股权投资收益减少），三项合计对于归属于母公司的净利润影响大约4,600-4,700  万元（按照2014  年1  季度23.86%的有效所得税率计算），占2014  年一季度公司净利润比例大约8%-9%。由于汇兑损益、增值税返还、转让下属公司股权等业务均属于扰动项因素。我们剔除上述三项因素后，预计公司2014  年1  季度核心经营利润同比增长约18%-20%，符合预期。维持14-16  年每股收益1.62、2.02  和2.62  元的盈利预测，维持48元目标价和买入评级。
        支持评级的要点：
        1.  三亚离岛免税持续高增长：我们预计三亚免税店一季度实现营收11.5亿元-12  亿元，同比增长15%-20%。我们判断三亚免税店的高增长仍主要由客单价同比增长驱动。
        2.  毛利率提升，财务费用大幅上升:公司毛利率从去年同期的28.92%提升到本期的30.59%；销售费用率从去年同期的8.7%提升到当期的9.21%；管理费用率从去年同期的3.41%提升到当期的3.69%；财务费用率从去年同期的-0.97%上升到本期的-0.34%。净利率从去年同期的12.59%小幅下滑到当期的12.09%，主要是受财务费用增加以及营业外收支净额以及投资收益减少所致。
        3.  营业外收支、投资收益、财务费用合计影响当期净利润约8%-9%：2014年一季度，公司财务费用同比增加2,321  万元（主要是汇兑损益增加）、营业外收支净额同比减少2,312  万元（主要是增值税返还减少）、投资收益同比减少1,348  万元（主要是转让下属公司股权投资收益减少），三项合计对于归属于母公司的净利润影响大约4,600-4,700  万元（按照2014  年一季度23.86%的有效所得税率计算），占2014  年一季度公司净利润比例大约8%-9%。由于汇兑损益、增值税返还、转让下属公司股权等业务均属于扰动项因素，我们剔除上述三项因素后，公司2014  年1季度核心营业利润同比增长约18%-20%，符合预期。
        4.  维持买入评级。我们认为公司旅行社业务收入和利润增长仍然承压，但三亚离岛免税维持快速增长，传统免税业务未来有望逐渐回归合理增速。公司后续亮点如下：三亚离岛免税有望年内推出电子商务网站，突破免税购物的时空限制，加大三亚离岛免税购物的客流渗透率；同时，海棠湾的开业将大幅提升购物环境、品牌丰富度、旺季客流容纳空间，带来客单价和购物人次的双重提升。公司后续催化剂还包括潜在的离岛免税额度放宽、管理层激励机制改善以及传统免税渠道的新拓展。维持14-16  年每股收益1.62、2.02  和2.62  元的盈利预测，维持48  元目标价和买入评级。