事件:伊利股份公布2013 年年报和2014 年一季报,2013 年实现销售收入477.79 亿元,同比增长13.78%;归属上市公司净利润为31.87 亿元,同比增长85.61%,扣非后净利润同比增长65.63%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对应摊薄EPS 为1.56 元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.00 元(含税),同时以资本公积金转增股本方式,向全体股东每10 股转增5 股。2014 年一季度实现销售收入130.35亿元,同比增长11.18%;归属母公司净利润为10.84 亿元,对应EPS 为0.53元,同比增长122.54%,扣非后净利润同比增长122.36%。
投资评级与估值:业绩大超预期,大幅上调盈利预测,我们预计14-16 年EPS分别为1.96 元、2.43 元、2.97 元(转赠前),同比增长25.5%、23.9%、22.4%。
考虑原奶价格企稳回落而终端产品已普遍提价、高端新品持续放量提升毛利率、费用率逐步下降,14 年业绩保持高增长的确定性较高,目前估值对应2014年仅为20 倍,而港股蒙牛目前的估值为2014 年30 倍,伊利的综合实力优于蒙牛,目前的股价明显被低估,维持“买入”评级,上调目标价为55 元。
有别于大众的认识:
1、收入增速显著回升、龙头地位不断强化。去年四季度收入同比增长23.41%,今年一季度同比增长11.18%,由于今年春节提前,经销商在去年四季度开始备货,因此将去年四季度和今年一季度加在一起和去年同期来比较更为客观,去年四季度+今年一季度收入同比增长14.3%,环比去年三季度增速提高7.2个百分点,显著回升。我们看好在小企业加速退出的背景下,伊利的原奶供给相对稳定,市场份额逐步扩大,龙头地位不断强化。
2、一季度毛利率明显提升,预计二季度乃至下半年有进一步提升空间。去年四季度毛利率26.72%,今年一季度毛利率34.09%,创近三年新高,环比提高7.4 个百分点,同比提高1.7 个百分点。毛利率提升一方面是由于提价效果开始显现,由于是去年年底开始提价,今年一季度体现更为充分,另一方面是由于高端产品占比提高,我们预计二季度乃至下半年的毛利率仍有进一步的提升空间,原因在于上述两个原因的进一步强化,去年原奶价格前低后高,提价在下半年,今年原奶价格前高后低,下半年毛利率提升更为明显,并且随着高端点评报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值
品的加速增长,下半年高端品在产品结构中的占比比上半年更高。
3、高端液态奶、奶粉、常温酸奶将是今年重要看点,有望多点开花。一季度金典等高端品的增速仍保持在50%以上,今年高端液态奶的收入占比有望提升到40%;奶粉 2013 年已经实现22.92%增长,今年是政策落地年,奶粉业务将加速增长,我们草根调研今年一季度奶粉收入增速在25%以上,增长势头明显;常温酸奶“安慕希”下半年随着产能投放将会大规模铺货,目前已在浙江、山东、上海等地试销,产品供不应求,值得期待。进口奶我们无需过多担心,在目前国内高端品需求快速增长、奶源供不应求的背景下,进口奶目前是供给补充而非挤压关系。
4、费用率逐步下降。一季度费用率20.76%,同比下降1.24 个百分点,目前各大乳企通过高端产品升级来进行良性竞争,尤其在原奶供应并不充足的背景下,主动淘汰低端产品,在行业良性竞争、伊利的品牌知名度提高的背景下,费用率持续下降将是常态。近期公司和腾讯签署框架协议,乳品在电商渠道费用率较商超低,未来二者的合作有望降低费用率。
5、积极创新的龙头公司,千亿市值并不遥远。持续推出高端产品、积极和互联网企业合作,均体现了管理层的能力和积极创新的精神,具备优秀消费品企业的良好基因。在中国这样一个十三亿人口的消费市场,伴随着未来消费升级趋势,乳品行业和龙头企业伊利均将获得长足发展,伊利目前处于龙头地位不断强化、净利润快速提升的进程中,千亿市值并不遥远。年报中提到2014 年公司计划实现营业总收入540 亿元,利润总额40 亿元,给予市场信心。
股价表现催化剂:新品销售超预期。
核心风险假设:食品安全风险