投资要点
        事项：海宁皮城今日发布2013  年报，实现收入29.3  亿元，同比增长29.4%；归属母公司净利润10.4  亿元或EPS=0.93  元，同比增长47.4%（此前已发布业绩快报）；加权净资产收益率31.04%，同比增长4.21  个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        平安观点：皮衣产业链发展健康，上游商户盈利能力强，公司“前店后厂”的市场运作模式，既分享零售流通环节利润，又攫取上游制造环节利润。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从生产环节看，海宁皮城市场份额超过30%，但从终端零售看，市场份额仅8%，两者之间的差距意味着海宁生产的皮衣中有近70%并非在海宁皮城的平台上零售。公司依托产地市场生产资源，凭借已经建立的品牌及规模优势，加速整合销地市场零售渠道，在培育一批具备较强品牌、零售运营能力的大商户同时，也促进产业链产销专业分工化转型。随着哈尔滨、天津、济南、北京、西安等优质项目的落地及电商平台开拓，公司在皮衣零售渠道的集中度有望快速提升。
        外埠市场势头强劲，租金收入占比已达  40%
        公司全年实现商铺及配套物业租金+综合管理费15.4  亿元，同比增长61.1%。
        其中海宁本部市场租金+管理费9.27  亿元，同比增长51.5%，增量主要由本部五期品牌旗舰广场、老市场提租以及B  座2  期四楼重新招租贡献；外埠市场租金+管理费6.1  亿元，同比增长78.3%，占公司租金及管理费比例已达到40%，增量主要由于佟二堡二期裘皮市场、成都项目及其他市场整体提租贡献。从我们和商户的交流来看，今年终端需求较往年下滑，主要由于天气因素及反腐倡廉下的团队游客受限所致，2014  年中的提租幅度存在低于预期的可能。
        扩张接踵不断，皮衣零售渠道整合大幕刚刚拉开
        公司在外埠销地市场的持续扩张，本质上是对皮衣零售渠道的整合。目前哈尔滨项目招商报名已截止，仍然呈现供不应求现象，且哈尔滨当地商户报名踊跃，我们预计招商工作有望在4  月底完成，秋季有望正式营业；佟二堡三期品牌生活馆预计三季度开业，独立商务区同步交付使用；天津、济南、北京等项目也将加快建设进度，力争在2016  年完成主要省级城市的布点。
        我们预计哈尔滨项目  2014  年秋季开业，贡献14/15  年租管费+承租权费分别为1.1  亿元/3.4  亿元；天津、济南项目2015  年秋季开业，分别贡献15  年租管费+承租权费6100  万和7500  万；本部六期预计15  年贡献租金9000  余万。此外，三期品牌风尚中心、斜桥加工区、五期酒店式公寓、东方艺墅等出售项目有望于今明两年陆续确认。考虑到终端需求不旺可能导致的提租不达预期，我们下调公司14-15  年EPS  至1.05、1.3  元（原预测为1.17、1.45  元），现价对应14年估值12.5X，“推荐”评级不变。
        风险提示：受经济及天气因素，皮衣终端需求低于预期；外埠销地市场扩张可能面临零售商户匮乏；电商可能对线下市场造成一定分流。