尽管正通汽车 2013 年净利润增长39%至8.37 亿人民币,这依然低
于市场预期6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】虽然售后业务和佣金收入分别增长了20%和47%,但是新车销售5%的毛利下滑拉低了业绩表现。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)在运营效率提高的情况下,我们预期新车销售毛利率下行空间有限。我们将2014/15 年盈利预测下调6%/12%,将目标价从6.6 港元下调至5.8 港元,相当于2014 年10x PE.
2013 年净利润增长39%但仍低于市场预期6%。正通汽车2013 年收入增长8%至298 亿人民币,净利润增长39%至8.37 亿人民币。毛利率下滑0.2 个百分点至8.7%,但是经营利润率提升了0.9 个百分点至5.6%,主要由于其他收入增长以及行政销售费用的下降。净利润增长了39%至8.37 亿人民币,净利润率提升0.6 个百分点至2.9%,然而净利润依然低于市场预期6%。每股盈利为0.38人民币,每股派息0.1 港元,是上市以来首次派息。
增长主要由售后业务以及佣金增长驱动。2013 年新车销售收入增长7%至266 亿人民币,但是由于毛利率下滑了0.7 个百分点至4.7%,新车销售的毛利率比2012年下滑了5%至12.63 人民币。售后业务收入增长了20%到28 亿人民币,毛利率扩张了0.2 个百分点至45.3%,因此售后业务整体毛利增长了21%至12.62 亿人民币。随着销量上升以及公司提供更多的延伸服务,佣金收入增长了47%到2.99亿人民币。售后业务以及佣金收入的增长抵消了新车销售毛利的下滑。
经营效率持续提升。2013 年,库存周转天数从47.2 天下降到38.8 天,流动比率从1.1x 提升到1.3x,净负债率从35.3%下降到31.1%,这些都显示了公司杠杆率在下降,财务水平有所改善。同时得益于有效的成本控制,经营利润率有所提升。即使扣除了无形资产折旧年限的影响(2013 年以后每年摊销1 亿,以往为2 亿),销售以及行政费用率依然下降了0.5 个百分点。
下调盈利预测,估值依然吸引,维持买入评级。虽然2013 年公司的业绩表现被新车销售业务所拖累,但是我们认为新车销售的毛利率下行空间有限。2013 年公司的豪华汽车新车销售毛利率已经下降到5.2%,是2008 年以来的第二低点。
基于更谨慎的利润率假设,我们将2014/15 年的盈利预测分别下调6%/12%至9.97 亿人民币和11.55 亿人民币,2013-2015 年净利润的净利润复合增长率为17%。公司目前估值相当于2014//15 年7x/6xPE,估值吸引。维持买入评级,将目标价从6.6 港元下调至5.8 港元,相当于2014 年10xPE.