◆回收库存冲减收入，费用率上升、减值损失增大促净利降幅高于收入
　　13年公司实现营业收入27.73亿元，同比下降20.23%，归母净利润3.79亿元，同比下降32.44%，扣非净利同比下降40.84%，EPS0.5元，低于预期且低于公司三季报中对全年的预测（-30-0%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】拟10派1元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　13年全国百家重点企业男装零售额下降1.3%，公司收入降幅高于行业平均水平，我们分析一方面由于终端销售不振使得加盟商订货额下降，另一方面则由于公司回收经销商库存带来的收入冲减。
　　净利增速低于收入主要由于：（1）费用偏刚性而收入降幅较大使得费用率上升3.8PCT；（2）全额计提商誉减值准备以及存货跌价准备增加带来的资产减值损失增大。扣非净利降幅增大主要由于理财产品收益增加3146万。
　　收入拆分：（1）公司13年净关店505家（总店数3502家，关店以加盟店为主），即外延店铺增速为-13%，同店下滑8%，但公司新开了7家大型工厂店以去库存，预计14年公司关店的重点将转至直营店；（2）分渠道来看，公司电商业务收入2.9亿，增长60%以上，占比由5%提升至10%；由此可推出线下收入下降25%（直营和加盟分别下降4%和21%）；（3）从量价来看，销量下降19.87%，从而推断价格略下降0.4%，我们判断主要由于过季货品销售比重提高拉低了平均单价。（4）分地区来看，仅西北增长3%，其余均为下滑：主要地区华东下降22%，华北、东北和华中下滑严重（-29%、-26%和-30%）。
　　13Q4公司实现营业收入4.64亿元，同比下降52%；净利润0.06亿元，同比下降96%。分季度看，在2Q13收入、净利首次出现下滑后，3Q、4Q降幅呈现扩大趋势（13Q1、13Q2、13Q3、13Q4收入和净利分别增长0.5%、-12.6%、-13.7%、-52%和7.2%、-2.7%、-25.6%、-96%），我们分析除了暖冬影响，更主要由于公司在四季度回收了加盟商库存、冲减收入。
　　◆黑标占比增加带来毛利率上升，Q4销售费用率大幅上升毛利率：13年毛利率增1.54PCT至47.01%，我们分析公司在去库存过程中毛利率仍能保持稳中有升主要由于产品结构调整，即黑标占比由50%提升至60%。Q4毛利率上升0.95PCT至51.00%，13Q1-13Q3分别为46.59%（+2.83PCT）、47.6%（+4.69PCT）、45.07%（+0.95PCT）。
　　费用率：销售费用由于关店租金、工资等下降了4%，管理费用下降了0.8%，但由于收入下降20%使得销售费用率增2.61PCT至15.73%、管理费用率增1.70PCT至8.68%；财务费用率降0.49PCT至-0.95%，主要由于定期存款利息增加了3512万。其中，13Q4销售费用率上升11.48PCT至26.77%、财务费用率升0.47PCT至-0.86%，管理费用率升5.74PCT至13.41%，均由于Q4收入大幅下降所致。
　　其他财务指标：目前公司现金仍有25亿，但考虑目前市场低迷，公司可能会加大理财产品投资，外延扩张方面仍保持谨慎。
　　1）存货较年初增长16%至6.57亿（较Q3上升0.9亿），我们分析主要由于14年春夏货品提前备货；13年
　　末公司存货/收入为24%，存货跌价准备/存货为27%，计提充分；我们估计，公司秋冬货品售罄率为50-60%，较去年同期有所提升，但这主要由于公司主动取消了部分订单。
　　2）应收账款较年初降低28%至4.41亿（较Q3增1600万，主要由于公司回收了部分货款）。
　　3）资产减值损失同比增长65%至2亿（全额计提商誉减值准备2504万以及存货跌价准备增加6400万）。
　　4）营业外收入同比增长8%至886万，主要由于政府补助略有增长。
　　5）在前3季度经营现金流同比增127%至4.17亿元基础上继续改善，同比增长56%至6.8亿，主要由于收回较多销售回款、同时支付税费减少。
　　◆去库存进行时：加强商品企划，加大渠道支持，提升终端管理
　　公司于13Q4进行了加盟商库存回收，我们估计回收不超过5亿。目前加盟商秋冬售罄率分化，南方地区可达70%，北方大部分地区仍在50%、甚至部分地区仅为30%。我们认为，当前加盟商盈利下降是最大问题，目前加盟商净利仅在5-10%，甚至有一些是亏损的。
　　为提升加盟商信心，公司将从以下几方面加大扶持并提升精细化管理力度：（1）实行代理商嵌入式管理，进行大区以“零售”为核心的组织和职能调整；（2）组建“商品买手顾问委员会”，于全国范围内甄选优秀买手，提升连带率；（3）加强和战略供应商合作，保证交期；（4）打造强有力的全国零售顾问团队，结合微信等升级促销推广管理标准和VIP系统。
　　◆积极尝试O2O模式，取消二期股权激励，14年复苏可能性不大，但预计降幅收窄
　　目前公司电商渠道发展较快，但仍以去库存为主，并配有少量网络专供品。13年公司也开始了O2O方面的尝试：积极运用数字营销，开通官方微博、微信及品牌APP，强化网络品牌形象管理。我们分析，公司实施O2O有一定难度，主要由于：（1）线上其他男装品牌仍以去库存为主，公司实施O2O线上线下同价销售压力较大；（2）公司渠道结构以加盟为主，实行O2O仍面临与加盟商的利益平衡问题；（3）后台数据架构重新调整有一定难度。
　　公司于4.1收到高新技术企业认证通知，13-15年所得税享受15%税率。由于未满足激励条件，公司取消了二期股权激励，期权的注销对13年业绩的影响为冲回费用1258万元。我们判断，公司14年仍以关店为主，特别是直营店亏损店的关闭；我们估计14年秋冬订货会下降两位数左右，终端尚未见复苏迹象。估计14Q1收入和净利仍可能下滑两位数；不考虑14年继续回收库存，下调14-16年EPS至0.48、0.53和0.61元，维持“增持”评级。