2013 年回顾:增长放缓;利润率下降;资本开支较高
2013 年四季度,中移动、中联通、中电信的无线服务总收入同比增长了6%,较2012 年四季度(11%)和2013 年三季度(10%)显著放缓,原因在于用户数增长放缓以及ARPU 下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】EBITDA 总利润率同比下降了620 个基点至33.2%,是2010 年以来的最大降幅,主要归因于中移动利润率同比下降了850 个基点。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)中国电信业2013 年的总资本开支同比持平,但预计受到LTE 网络建设推动,2014 年将同比增长12%。
买入中移动仍为时过早;有待于ARPU 企稳
我们认为中移动(中性)股价面临进一步下行风险,因为:1) 税改、FDD-LTE 牌照发放以及2014 年一季度开始非对称网间结算是三大短期不利因素;2) 2014-2015 年路透市场每股盈利预测仍较我们的预测高8-13%;3) 由于中移动2013 年四季度ARPU 加速下降,其预计2014 年ARPU 将下降。我们注意到, SKTelecom 和Verizon 的股价表现在2012 年LTE 数据增长令其ARPU 走势改善之后才开始领先。中移动目前拥有130 万名LTE 用户,ARPU 为人民币180 元,远高于其2013 年下半年的整体ARPU(68 元),但目前其大部分LTE 用户为iPhone 用户。中移动预计到2014 年年底LTE 用户达到5,000 万。假设LTEARPU 的增量为50 元,那么我们预计LTE 收入的增加将会使中移动2014 年四季度 ARPU 上升3.5%,虽然低于其2013 年四季度同比5.2%的ARPU 下降速度,但应有助于在2014 年年底时放慢ARPU 的下降速度。
对中国电信股仍持审慎看法;更看好中电信;中联通面临估值下降风险年初以来,中移动/中电信/中联通的股价表现较恒生国企指数落后5%/2%/5%,股价对应的2014 年预期EV/EBITDA 较亚洲同业平均折让50%。这三家企业将进入LTE 资本开支周期,盈利能力和市场份额变化均存在不确定性。我们更看好中电信(买入),因其盈利主要受相对稳定的固话业务推动,而且中电信应受益于即将发放的FDD-LTE 牌照,从而成为中国首家提供FDD-LTE 服务的运营商。中联通(中性)应仍享有其较高的3G 经营杠杆,但2014 年下半年其市场份额可能会开始流向中移动,并出现估值进一步下降。在本报告中,我们将中移动、中电信、中联通的2014-16 年每股盈利预测调整了-12%至+7%,并据此将我们基于贴现现金流和部分加总法的12 个月目标价格下调了2%-6%。主要风险包括FDDLTE牌照的发放时间和竞争。