◆代理品牌外延扩张贡献收入，净利下滑源自毛利率下降和费用居高不下
　　13年公司实现营业收入7.99亿元，同比增长25.61%，归属母公司净利润1.49亿元，同比下降15.56%，EPS0.75元，业绩符合预期，低于公司三季报中对全年的预测（-10-20%），扣非净利下降16.82%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】拟10派1.8元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）净利增速低于收入主要由于毛利率下降和费用居高不下。
　　收入拆分：（1）外延店铺增速为20%，同店增长5%（同店增长主要来自代理品牌和澳门店贡献）。公司直营新增74家、增28%（国际代理品牌店新增13家、国内代理品牌店新增22家、机场店关闭1家、港澳店持平），加盟新增14家、增8%；13年底合计门店531家，其中直营店343家（含国际代理品牌店30家、国内代理品牌店22家、机场店21家、港澳店7家），加盟店188家；（2）分品牌来看，收入主要来自代理品牌增长：商旅、假日和代理分别增长12%、8%和334%，代理收入占比由4.53%提升至15.67%；受反腐影响，公司定制业务低于预期，之前目标为5000万，实际执行不到800万，且仍亏损1000万；（3）分渠道来看，公司直营收入占比已达到80%，收入增长主要来自直营，加盟出货收入下滑；（4）分地区来看，主要地区华东、华中和华南分别增长16%、54%和19%，东北、西北、西南分别增长37%、25%和17%，港澳地区由于基数低增长103%，而华北地区受反腐影响下降15%。
　　13Q4公司实现营业收入2.7亿元，同比增长12%；净利润5108万，下降38%，为全年单季净利增速最低，我们分析主要由于毛利率下降、商场促销活动增加使得费用居高不下所致。
　　◆毛利率下滑，销售费用居高不下，库存压力仍较大
　　毛利率：13年毛利率下降2PCT至64.74%，主要由于商场回款率下降以及终端折扣力度加大。公司商旅和代理毛利率分别为70.92%（+5.31PCT）、33.77%（+5.62PCT），假日系列下降10.48PCT至68.84%；代理品牌毛利率提升主要由于品类增多和产品结构调整，如高毛利的化妆品和香氛占比提升，假日系列毛利率下降主要由于渠道结构中亏损店和保底店较多。Q4毛利率下降2PCT至63.59%，13Q1-13Q3分别为67.03%（+1.04%）、65.7%（-1.34%）、62.48%（-7.56%）。
　　费用率：13年销售费用率大增7.4PCT至32.5%，主要由于销售人员工资增长97%、门店装修费用增长99%；管理费用率增0.44PCT至8.51%，主要由于工资增长48%、办公和差旅费增长31%；财务费用率增2.07PCT至0.22%，利息收入下降33%。其中，13Q4销售费用率上升10PCT至30.3%（主要由于Q4商场促销活动增加）、财务费用率升1.56PCT至0.68%，管理费用率下降2PCT至1.3PCT至6.9%。
　　其他财务指标：
　　1）存货较年初增长57%至4.2亿（较Q3上升0.4亿），我们分析主要由于14年春夏货品提前备货；13年末公司存货/收入为53%，存货跌价准备/存货为1%；我们估计，公司秋冬
　　货品售罄率为60%，较去年同期64%的水平有所下降，存在较大库存压力。
　　2）应收账款较年初增长75%至1.94亿（较Q3增1600万，主要由于公司增加了对优质加盟商的信用额度及延长信用期间）。
　　3）资产减值损失同比增长107%至1216万（存货跌价准备增加735万，坏账准备增加481万）。
　　4）营业外收入同比增长8%至462万，主要由于政府补助略有增长。
　　5）经营活动产生的现金流量净额-1279万，同比下降138%，主要由于备货成本和经营开支增加、募集资金利息收入减少。
　　◆探索多种新模式，品牌集合店+O2O试水
　　我们分析，公司正处在新模式的积极探索中，大体可分为3类：
　　（1）集合店+O2O：由于传统百货处于调整期，公司开始尝试在高端购物中心开设品牌集合店并引入买手制，其特点为买手团队根据市场需求进行产品系列搭配和调整，允许单个门店同时经营多个品牌。14年公司准备建设的集合店为广州太古汇（约3000平方米，预计4月底开业）及澳门金沙城（约1000平方米），经营国际代理品牌和主品牌2个系列，集合店运作分为直营、代理、合作三种模式。我们估计，集合店折后销售5000万/年（促销8.5-8.8折），扣除人员工资700万、租金加物业管理（包括水电）1200万/年，毛利率约50-55%。集合店运营将作为公司未来新的业绩增长点。
　　此外，公司将通过集合店公众微信平台，将O2O模式引入营销模式中，有计划地逐步推出集合店的鞋单品、Angelico品牌、CANUDILO品牌、集合店的其它单品的销售；线上发放优惠券线下使用，增加门店销量；通过地理位置定位功能帮助消费者快速找到门店位置；邀请线上VIP客户参与线下公司举办的活动等。
　　（2）区域联盟精品店：公司将继续在二、三线市场寻找优秀的高端品牌零售商，争取更多的区域联盟合作机会。目前，公司已经通过区域联盟合作方式，设立了衡阳连卡福名品管理有限公司、杭州连卡恒福品牌管理有限公司等控股合资公司。由于总面积增加和铺货需要，公司将对衡阳连卡福项目追加投资2.4亿元，累计投资不超过5亿元。
　　（3）品牌全球化授权：一方面公司有望在意大利设立子公司，以米兰为基地聘请意大利设计师、打版师、面料师等完成研发设计暨商品企划阶段的工作；其次，供应链国际化，通过商品企划实施全球筛选版型和面料，做到面料使用专有性和排他性，加工生产全球化；最后，争取在意大利开设卡奴迪路品牌showroom，产品辐射全球；另一方面运作一些纯国际化品牌，公司已合作品牌包括德国海内曼公司及韩国(株)信元（ShinwonCorporation）等公司。近期公司又取得ANGELICO亚洲区永久性独占经营权，并确立了双方相互参股的股权合作方式。我们分析，公司代理ANGELICO品牌的好处在于：（1）品牌性价比优势突出，采用意大利面料、本土加工，西服价位在4500-5000元，有利于卡奴对抗假洋品牌；（2）品牌扣点仅16%，而且打折少，以VIP销售为主，有利于降低商场促销费用。2014年公司将继续争取签约3-5个国际品牌的大中华区独家代理权。
　　◆14Q1净利下降30-50%，行业尚未见复苏迹象，全年费用下降空间不大
　　为配合公司业务发展，公司内部组织架构同时进行调整，由直线职能式组织管理向矩阵式组织管理模式转变，由职能式经营模式向事业部制组织经营模式转变。调整升级为事业部制和中心管理制相结合的管理模式，最终形成“四部、七个中心、十一个事业部”的组织架构。
　　我们判断，公司14年主品牌新开店20-30家，但由于公司可能关店20家，外延增长不多；代理品牌估计新开20家。公司14年秋冬订货会直营增长15%、加盟持平，公司预计14Q1净利下降30-50%，我们分析主要由于：（1）受暖冬影响，且春节提前、销售旺季减少10天，预计Q1收入仅为个位数增长；（2）团购业务低于预期；（3）销售费用居高不下。考虑公司费用下降空间不大、且公司所处的高端男装行业仍未见复苏迹象，尽管公司代理业务占比稳步提升，但代理业务的毛利率具有不稳定性。下调14-16年EPS至0.81、0.91和1.03元，维持“增持”评级。