盈利符合一致預期，4  季度同業資産負債壓縮。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2013  年民生實現歸屬於母公司股東的淨利潤422.78  億元，同比增長12.55%，低於我們預期2.3%，符合一致預期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）盈利低於我們預期主要是撥備高於預期。盈利增長主要驅動：規模（15.3%），手續費（9.1%）。13  年末總資産、貸款、存款分別較年初增長0.4%、13.70%、11.45%，期末貸存比73.39%，較年初下降1.46  個百分點。4  季末總資産環比下降2.6%，主要由於買入返售資産下降拉低資産增速3.2  個百分點；總負債環比下降3.1%，主要由於同業存放和存款下降分別拉低負債增速2.4  和1.1  個百分點。
        下半年新增貸款主要投向信用卡和房地産。從貸款結構來看，13  年末零售貸款占比38.5%，較年初提高1.2  個百分點，一般公司貸款和票據貼現占比分別較年初下降1.3  和0.1  個百分點。在個人貸款中，信用卡貸款加快增長。小微貸款占貸款總額比重26.0%，較年初略降0.4  個百分點；信用卡貸款占比7.2%，較年初提高1.5  個百分點，住房貸款占比3.9%，較年初下降0.5  個百分點。13  年末貸款總額較6  月末增長6.0%，新增貸款中27.7%爲房地産貸款，32.0%爲信用卡貸款，18.9%爲小微貸款。
        小微業務升級成效體現，4季度小微貸款無增長，但仍有綜合收益；業務增長模式發生變革，强調規劃指導。截至  13  年末，小微企業貸款餘額達到  4,047.22  億元，較年初增長27.7%，較年初增加878  億，其中上半年增加691  億，3  季度增加189  億，4  季度下降2億。餘額占比25.7%，較年初上升2.8  個百分點。下半年小微貸款增速顯著放緩，但仍有一定綜合收益：1）客戶基礎上，小微客戶總數達到190.49  萬戶，比上年末增長91.97%，2-4  季度單季客戶新增量均在20  萬以上，其中無貸商戶卡客戶122.02  萬戶，增幅達132.41%；2）“樂收銀”裝機量超過47  萬台，結算量超過3  萬億元，存款沉澱進一步提升。
        在小微金融的帶動下，  2013  年末個人存款餘額較年初增長29.63%，增量居中國主要全國性股份制銀行之首。3）小微貸款不良率0.48%，僅較年初提高8  個基點，資産質量較好。
        小微業務增長方式發生以下變化：1）强調規劃，總行從逐筆審批單個授信項目向預先審批分行小微規劃的方式轉變，2013  年總行審批小微規劃項目898  個，項目提用率43.87%；2）客戶層級下移，戶均（未結清）餘額由年初的203  萬元，逐月降至179  萬元；3）區域特色業務穩步增長，核心企業及産業鏈開發模式不斷涌現。我們認爲預先審批規劃的方式有利於提高小微業務效率和加强風險控制。
        息差降幅顯著超出同業主要來源於同業業務拖累。2013  年民生  NIS  和  NIM  分別爲  2.30%和2.49%，同比均下降45  個基點，降幅顯著超出同業。從淨利差變化分解來看，生息資産收益率同比下降33  個基點，主要由於貸款和同業資産利率因素分別拉低23  和11  個基點，從結構因素看，貸款占比下降的負面影響基本上被同業資産占比上升所抵銷；付息負債成本同比上升12  個基點，主要由於同業負債占比上升和同業負債成本上升合計貢獻24個基點，而存款抵銷14  個基點。民生息差降幅顯著超出同業主要來源於同業業務拖累。
        4  季度不良升幅創  07  年以來單季新高。不良餘額  134.04  億元，環比大幅增長  12.3%，環比升幅14.66  億，爲07  年以來單季新增不良額最高值；13  年末不良率0.85%，環比上升7個基點。不良淨生成率0.5%，同比提高10  個基點。從新增不良的行業分布來看，主要集中在批發零售、交通運輸、倉儲和郵政業和個貸（個貸新增不良約50%來自小微），住宿餐飲業不良下降顯著。信用成本0.88%，同比上升23  個基點。撥備覆蓋率和撥貸比分別爲259.7%和2.21%，環比分別下降33.5  和0.07  個百分點。
        下半年手續費傭金淨收入環比下降。手續費及傭金淨收入299.56億元，同比增長45.96%，占營業收入比率爲25.85%，同比提高5.95  個百分點。從增長驅動因素分解上看，主要來自銀行卡手續費、托管業務和代理業務，分別貢獻手續費傭金收入增速的14.8，15.1  和11.5  個百分點。下半年環比下降15.3%，主要來自托管業務，結算清算手續費收入。
        維持長綫買入評級。核心一級CAR和CAR分別爲8.72%和10.69%，與同業相比較低，13年分紅率下降，擬每10  股派1  元送股票股利2  股，分紅率20.1%，現金分紅比率6.7%，顯著低於往年。由於13  年資産、負債增速顯著低於預期，影響了14  年生息資産和付息負債平均餘額，下調14-15  年盈利預測4.06%/  4.30%(假設可轉債14-16  年均勻轉股)，預計14-16  年盈利增長13.4%/15.9%/13.6%，目前14  年PE  和PB  爲3.86  和0.72  倍，目標價由10.83  港元下調至10.4  港元，維持長綫買入評級。