基本结论
        债市行情超预期，市场情绪高涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】春节前后，债市出现一波快速、显著的行情，我们春节后的数据周报中一直提示债市的交易机会，但行情之强度远超市场和我们预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）隔夜/7  天价格下滑至2-/3.5-，利率债短端下行近100BP，10Y  国债下行30BP  至4.4；部分品种信用债利率下行超过100BP，5YAA  中票AA/AA+下行至6.7/6.2，信用利差收窄。  伴随流动性的泛滥和行情的好转，债市情绪普遍高涨。
        债市观点：战略积极，战术审慎。自春节后不断提示债市机会以来，债市已经演绎了一波较大级别的行情。站着目前的时点上，我们依旧持《更积极看待债市》中指出的14  年债市机会大于风险的观点，需要改变2013  年以来谨慎和防御的心态，积极把握机会。
        当前部分观点对债市谨慎的原因之一在于利率市场化推动成本抬升，央行货币政策难以放松。我们认为，利率市场化边际影响下降。14  年债市的核心逻辑从负债端的成本上行，转为资产端的风险偏好下降。
        14  年市场的关键是风险释放。风险释放的含义有3  点：1）信用风险不断露头；2）投资者风险偏好下降；3）央行货币政策难以从紧，中性偏松成为必然。随着经济和金融风险的释放，央行继续收紧的可能性下降，并且具有维稳的需要，为债市提供友好氛围。如果R007  稳定在4  附近，甚至阶段性下行，那么债市的加杠杆操作机会显然是存在的，问题无非在于节奏。
        最美妙时点接近尾声，未来存在反复的风险，战术上持审慎态度。市场对于货币政策可能过于乐观，经济下行等基本面利好因素也得到了较充分定价，随着估值安全边际的下降，未来1-2  个月，债券市场存在阶段性反复的风险。建议阶段性控制杠杆水平，等待更好时机。
        当前货币政策的宽松可能是个假象。如果当前的货币宽松是一种常态，那么央行显然彻底破坏了13  年紧缩货币的成果，并且将继续拖延风险的释放。从逻辑上来看，紧信用、风险释放是央行宽货币的前提，投资者不可将阶段性的宽松视为常态进行投资布局。
        经济下行节奏和预期差异。经济下行趋势已经被投资者预期。正面来看，债市可能准确预期并定价了经济下行和货币放松；谨慎分析，可以认为利好已经较多的price-in，未来负面的冲击因素可能逐渐暴露。  随着3  月份经济旺季的到来，经济环比可能改善，从而冲击债市。
        债券估值安全边际下降。宽松的流动性推动了加杠杆套利行为，债券估值安全边际也显著下降。典型的，10Y  国债/R007  达80-90BP，5Y  中票AA-/R007  达400BP。历史来看，国债、AA-利差中枢分别约40BP、300BP，但基于R007  当前3  上升到4  的中性水平，那么10Y  国债、AA-在4.4、7  的水平较为合理，继续向下的空间有限。
        基于以上分析，我们认为流动性最宽松时刻已经结束，未来1-2  个月存在反复风险，建议高杠杆投资者阶段性降低仓位。下一波机会来源于实体经济或金融系统风险的释放，以及央行货币政策再度宽松，建议耐心等待。