【观点综述】  
        ◆  28  天正回购重启是在央行主动引导汇率贬值，在银行间市场投放一定基础货币后对于长期流动性的适度回笼，并未主动引导货币利率方向上行，而是调节货币市场资金面由"过度"宽松回归"适度"，我们认为，尽管资金面最宽松阶段或已过去，但货币利率整体上行幅度将较为有限，预计7D  拆借利率在【3.5，4.1】，重申14  年货币市场资金面较13  年整体适度下移、由紧转松不是暂时性的，而是一个新起点（报告《货币市场利率中枢将适度下移--14  年与13  下半年有哪些不同》）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对应到债券市场上，目前国债短端基本调整到位，但国债长端及金融债整体收益率曲线仍有较大下行空间。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）  
        ◆昨日国债长端上行6-8BP，非国开金融债上行7-10BP，国开金融债大幅上行7-15BP，金融债短端调整尤为剧烈，市场大幅调整的主要原因在于：1、获利盘获利了解，离场观望；2、重启正回购引发对资金与央行政策的紧缩担忧；3、对两会与宏观经济面谨慎；4、利率债供给增加。我们认为，获利盘止盈和供给变动并不是驱动债市走向的根本动力，而是加剧波动的顺周期性因素，昨日市场调整主要反映短期波动性因素，未来走势仍主要取决于资金面和基本面。  
        ◆市场存在分歧和尚未反应的是：  
        （1）短端资金利率的中枢回落。2013  年下半年7  天拆借利率的均值为4.4，  而去年11  月份至今7  天拆借利率均值为4.7，市场始终担忧短端利率（以7  天为例）将再次回到均值4.5  的高位，1Y  金融债再次跳升至4.7  反应出交易性机构尚未认可货币市场利率中枢下移50BP  的判断，仍持谨慎观点。  （2）在经济下行风险增大、通胀压力较小以及风险偏好降低的背景下，不支持收益率曲线的陡峭化。但目前国债的期限利差（10Y-1Y，7Y-3Y）均有20-30BP  的回落空间，而同期限金融债与国债利差则大幅高于10  年来的历史均值40-70BP，反应交易性机构谨慎心态，期望更多数据印证后才能推动长端利率下行。  
        ◆11  超日债违约打破公募债刚性兑付惯例，凸显利率债安全资产价值。这一标志性事件的影响体现在：（1）无风险利率下行，机构投资者风险偏好显著回落；（2）信用风险与流动性风险溢价将显著提高，信用等级利差扩大；（3）  对银行而言，风险的上升将导致其表内外信用扩张策略将变得保守，非标等影子银行资金供给将显著下降，经济环境为债市投资提供支撑。  
        ◆债市做多行情可持续，对利率产品走势仍然乐观，国债长端和政策性银行债收益率仍有下行空间，我们认为，期限利差至少存在20-30BP  的回落空间，  中长期国债收益率仍有下行空间，10  年期国债可看到4.3  以下。对于政策性金融债而言，从13  年下半年起国债与金融债利差持续走高，并创下历史峰值，目前金融债-国债的各期限利差均大幅高于历史均值40-70BP，其中短端回落空间相对更大，建议均匀配置，可拉长久期。